編者按：隨著中國經(jīng)濟增速放緩，大宗商品價格持續(xù)下跌，國內(nèi)外一些微觀主體逐漸陷入困境，全球主要礦商開始遭遇盈利大幅下滑的沖擊。在前期債務擴張、經(jīng)營加杠桿的背景下，像嘉能可等一些涉及金屬礦產(chǎn)的企業(yè)被迫拋售資產(chǎn)應對不斷枯竭的現(xiàn)金流和到期還債壓力。

　　10月9日，嘉能可在港交所再次發(fā)布公告，宣布將其全球鋅產(chǎn)量削減50萬噸，相當于其年度鋅產(chǎn)量的約三分之一。嘉能可希望保護其資源，“將它們留在土地里”直到鋅價恢復。一旦鋅價回升至一個嘉能可認為可以更好地反映供求平衡的水平，他將讓那50萬噸產(chǎn)出重新回歸市場。
　　由此，筆者認為當前嘉能可事件并不是個例，而是大宗商品行業(yè)去杠桿、公司激進的業(yè)務結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果，未來金屬價格可能面臨更嚴峻的拋壓。

　　嘉能可事件起源
　　隨著2015年嘉能可中報披露，該公司盈利大幅下降，并超預期，引發(fā)市場對于嘉能可經(jīng)營可持續(xù)性的擔憂，尤其擔憂在評級下調(diào)的可能性背景下，嘉能可能否償還債務能力受到懷疑，嘉能可股票自7月份至9月份持續(xù)暴跌。
　　在多種原材料價格大幅下跌至數(shù)年新低之際，作為全球大宗商品貿(mào)易巨頭的嘉能可上半年利潤減少并不令人意外，但凈利潤出現(xiàn)139%的降幅卻令人震驚。根據(jù)財務報表，嘉能可上半年凈虧損6.76億美元，而去年同期則凈賺17.2億美元；營業(yè)收入出現(xiàn)了25%的同比降幅，至857億美元。投資者馬上對嘉能可糟糕財報的失望情緒體現(xiàn)在了市場上。
　　面對萎靡的行業(yè)現(xiàn)狀，嘉能可下調(diào)了運營預期，并宣布縮減開支。嘉能可稱，今年資本支出將削減至60億美元，預計貿(mào)易部門今年全年可能創(chuàng)出25億~26億美元的息稅前利潤。
　　嘉能可市值縮減至220億英鎊，剔除170億美元的庫存，公司凈負債高達296億美元。嘉能可想要維持股息，這一項每年耗資20多億美元，并要求凈負債不超過利潤的3倍。若以嘉能可270億美元的預期凈負債計算，則該公司2016年的利潤就要在90億美元。
　　嘉能可擁有極大的銅風險敞口。該公司在2013年的年度財報中表示，如果銅價下跌10%，那么公司的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）就將被抹去12億美元。由于大宗商品市場正處于“熊市”周期，價格不景氣走勢將使得業(yè)績遭受慘痛打擊。而上游風險敞口過大，導致貿(mào)易盈利已不能對沖上游業(yè)務的風險。嘉能可已不再是純粹的貿(mào)易商，完全暴露在上游產(chǎn)品風險之下，大宗價格持續(xù)下滑公司業(yè)績堪憂。況且，嘉能可最核心的模式就是囤積大量現(xiàn)貨庫存，在不同倉庫之間轉(zhuǎn)移并通過復雜的交易手段進行套利，導致因銅、鋅和鎳等金屬價格暴跌而引發(fā)存貨減值和現(xiàn)金流枯竭的沖擊。

　　嘉能可經(jīng)營模式
　　從上世紀90年代開始，嘉能可建立起了一套有別于傳統(tǒng)的大宗商品貿(mào)易盈利模式，在這一模式中，貿(mào)易商不再通過簡單地賺取差價盈利，而是通過提供直接融資或其他供應鏈金融服務，換取礦業(yè)生產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)定的產(chǎn)品包銷權(quán)以及優(yōu)勢價格。再利用嘉能可在物流倉儲方面的領(lǐng)先優(yōu)勢，借助大宗商品期貨及衍生品工具，選擇合適的時間地點進行交割操作，利用時空或信息優(yōu)勢套取利潤。
　　嘉能可較早地發(fā)現(xiàn)了大宗商品供應鏈上所存在的利益空間，它不僅可以賺取差價，還可以像銀行一樣在供應鏈金融中獲利。同時對期貨衍生品的操作，也是嘉能可交易員的強項。他們有能力也敢于做復雜的對沖操作。
　　進入新世紀前后，除去以貿(mào)易融資及物流服務換取包銷權(quán)外，直接并購或入股礦業(yè)、能源或農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，也開始成為嘉能可加速擴張的主流路徑。通過這類股權(quán)收購，嘉能可不僅能獲得更為穩(wěn)定的大宗商品現(xiàn)貨來源，同時也能更徹底地攫取大宗商品供應鏈上的利潤空間。更為重要的是，在過去10年中，受益于新興市場國家大宗商品需求的居高不下，大宗商品價格持續(xù)飆漲，對大宗商品生產(chǎn)商的股權(quán)投資收益本身也相當驚人。在這一方面，嘉能可幾乎復制了高盛等華爾街投行所取得的成功。而在這一過程中，嘉能可對過橋貸款、債券以及其他融資工具的使用，也在大幅度增加。
　　為了達成目標，嘉能可不惜回避規(guī)則、顛覆規(guī)則乃至創(chuàng)造規(guī)則，也由此獲得了超乎尋常的財富增長。如今，嘉能可更用一樁屢次被認為“不可能實現(xiàn)”的巨額并購，試圖再次改變行業(yè)的游戲規(guī)則。
　　當嘉能可公司以換股形式完成了對英國礦業(yè)生產(chǎn)商超達（Xstrata）的并購交易之后，從那一刻起，嘉能可一躍成為世界第四大礦業(yè)生產(chǎn)集團，同時還一并收獲全球最大電煤貿(mào)易企業(yè)和鉻鐵生產(chǎn)商、最大鋅生產(chǎn)商、第三大銅礦開采商和第四大鎳礦開采商等系列“頭銜”。當然，這個鋅產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量15%的“新嘉能可”，依舊保持著全球最大大宗商品交易商的地位，并將手中控制的全球電煤市場份額提升至驚人的30%。嘉能可已經(jīng)不單純是一家商品貿(mào)易商了，而是集開采、冶煉、生產(chǎn)和貿(mào)易為一體的綜合礦企，三大業(yè)務板塊為金屬及礦產(chǎn)、能源產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品。
　　以金融杠桿撬動大宗商品貿(mào)易，以大宗商品貿(mào)易控制自然資源開采，最終打破下游貿(mào)易商和上游生產(chǎn)商間的行業(yè)界限，這正是嘉能可在上述“世紀并購”中，意圖建立的行業(yè)市場新秩序。然而，在大宗商品市場波濤洶涌之際，即使是巨人也難以在甲板上站穩(wěn)。今年以來大宗商品價格的暴跌，打破了嘉能可所勾畫的美好藍圖。

　　對金屬市場造成的影響
　　八項應對措施帶來的影響
　　8月份以來，嘉能可宣布實施8項措施以改善資產(chǎn)負債表，降低公司高達300億美元的凈債務規(guī)模，以維持Baa/BBB評級。公司的目標是至多削減102億美元的債務，8項措施包括：1.通過發(fā)行新股融資25億美元；2.至少在明年年中以前不分紅（節(jié)省24億美元，其中停止2015年終期股息，可節(jié)省約16億美元，停止派付2016年期中股息可節(jié)省8億美元）；3.處置15億美元的高流動性庫存；4.出售20億美元資產(chǎn)（包括出售農(nóng)業(yè)資產(chǎn)股份，以及黃金、白銀資產(chǎn)等）；5.召回應收賬款；6.在2015年至2016年進一步減少10億美元資本支出；7.停產(chǎn)兩座銅礦（節(jié)省成本5.60億美元）；8.削減全球鋅產(chǎn)量50萬噸。
　　這其中第三項措施、第七項和第八項措施對基本金屬影響較大。首先，對現(xiàn)有庫存的拋售會構(gòu)成直接的賣盤壓力。截至2015年6月底，公司庫存236億美元，其中，56億美元為生產(chǎn)庫存（原材料、在產(chǎn)品、邊角余料等），其余180億美元為可銷售的貿(mào)易庫存。根據(jù)公司中報所述，180億美元貿(mào)易庫存中，98.5%的存貨（價值177.42億美元）是已簽訂實物銷售合同或套保的產(chǎn)品（公司甚至將這部分庫存當做現(xiàn)金等價物來計算凈債務）。如果按照金屬礦產(chǎn)貿(mào)易占貿(mào)易收入的比重20%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為26.4萬噸、24.5萬噸和2萬噸。如果考慮到嘉能可以囤貨操縱大宗價格升水的商業(yè)模式，金屬礦產(chǎn)可能在庫存中比例偏高，假定為60%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為73.8萬噸、68.6萬噸和5.5萬噸。
　　根據(jù)LME庫存數(shù)據(jù)來看，由于目前嘉能可采取減產(chǎn)來保護優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，削減運營成本，而不是直接大規(guī)模拋售庫存，因此LME鋅庫存在9月份之后升勢開始放緩。而在拋售庫存的選擇上，采取的是“拋鋅保銅”。原因在于銅的單位價值高，目前銅的生產(chǎn)尚有利潤，而鋅的產(chǎn)出按照拋售前的鋅價對比出現(xiàn)虧損。
　　另一方面，采取減產(chǎn)的措施，以便提高市場供應削減的預期，帶動銅、鋅和鎳價格短期大幅反彈，然后逢高出貨。從成本來分析，目前嘉能可的銅項目尚有利潤，因此只是削減了非洲地區(qū)成本較高的項目，在自救措施中，選擇關(guān)停銅礦而不是銷售銅庫存，嘉能可其實也是在“保護銅價”。據(jù)Wood Mackenzie數(shù)據(jù)，銅價目前處于完全成本90%分位線，如果扣除其副產(chǎn)品收入，只看其現(xiàn)金成本，目前5200美元/噸的價格大約對應75%~80%分位線附近。而目前5000美元左右的價格并未出現(xiàn)像樣的減產(chǎn)，雖然按照邊際成本曲線大概有20%左右的礦山在虧現(xiàn)金，但虧損的礦山主要是一些智利的高成本濕法銅、以及中國的一些高成本、規(guī)模很小的銅礦。CRU認為，除非銅價長期處于75%的成本分位線4600美元/噸以下，否則不會有大規(guī)模的銅礦減產(chǎn)發(fā)生。因此，銅礦供應并不會大幅削減，銅價并不能指望銅礦供應收縮來企穩(wěn)。鋅方面，1600美元/噸的價格大約處于全球完全成本75%的分位線，而1700美元/噸的價格可能處于完全成本90%附近，因此鋅礦在鋅價處于1700美元以上減產(chǎn)的幅度并不會進一步擴大。
　　現(xiàn)金流惡化引發(fā)系統(tǒng)性風險
　　根據(jù)嘉能可發(fā)布的公報，嘉能可業(yè)務分為貿(mào)易和自產(chǎn)，而在涉及的行業(yè)有能源、金屬礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品三大塊。數(shù)據(jù)顯示，2014年，公司總產(chǎn)值、利潤額分別達到2211.5億和23億美元，公司貿(mào)易和自產(chǎn)收入占比分別為80%和20%，EBIT占比分別為42%和58%；貿(mào)易收入中占比最高的是能源業(yè)務（煤炭、石油），高達68%，自產(chǎn)收入中占比最高的是金屬礦產(chǎn)，也高達68%。三輪驅(qū)動的結(jié)構(gòu)中，能源、金屬礦產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)值比例分別為50%、36%和14%，三大業(yè)務各自的貿(mào)易占比依次為92%、53%和87%。
　　由于嘉能可自產(chǎn)業(yè)務遭遇大宗商品持續(xù)下跌，導致貿(mào)易業(yè)務難以覆蓋自產(chǎn)業(yè)務的虧損，從而引發(fā)嘉能可現(xiàn)金流枯竭的風險。目前，該公司變現(xiàn)能力較強的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、存貨資產(chǎn)合計約266億美元，當期到期的短期借貸及長期借貸約114億美元，因此對于即將到期的債務公司仍可通過現(xiàn)金及存貨變現(xiàn)的方式進行償還。尤其是面臨2016年即將償付的154億美元到期債務，未來償債能力不確定性很大。
　　嘉能可的資金來源可以分為以下幾個方面：一是賬上貨幣現(xiàn)金大約有30億美元；二是經(jīng)營現(xiàn)金流上半年約有75億美元，全年預計應在100億以內(nèi)（但還需要有既定的資本開支消耗現(xiàn)金）；三是9月7日公司提出的七大措施減債102億美元；四是依靠國際投行繼續(xù)舉債借新還舊為自己續(xù)命，其中第四條面臨不確定性，如果嘉能可評級遭遇下調(diào)，那么融資成本將大幅增加，如果再加上美聯(lián)儲12月份加息，那么嘉能可面臨最最致命一擊。
　　按照目前的情況分析，2015年嘉能可發(fā)生破產(chǎn)的可能性很小，但是2016年不確定性依舊很大。然而，接下來將會有越來越多的大宗商品企業(yè)的微觀結(jié)構(gòu)出現(xiàn)快速惡化或崩潰，這可能發(fā)生連鎖反應，因此銅鋅等基本金屬價格繼續(xù)大幅下跌引發(fā)的存貨繼續(xù)減值和現(xiàn)金流缺口會進一步擴大，那么會發(fā)生這樣的惡性循環(huán)“價格下跌-經(jīng)營惡化-股價、債券價格殺跌-償債和融資能力下降，流動性危機-拋售存貨和出售資產(chǎn)-價格下跌”，基本金屬價格未來面臨很大下行風險。