2015年產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)張期近尾聲，但過剩產(chǎn)能難現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)，未來鋁前景更多的由需求端所決定，低價(jià)格、高產(chǎn)能的兩難困境，估計(jì)還將持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間?？傮w預(yù)判2015年完成本輪下降周期中的震蕩筑底收尾，下半年延續(xù)上半年的窄幅波動(dòng)，波動(dòng)區(qū)間12500-13500左右。走勢(shì)上演三步曲：一步曲確認(rèn)底部去產(chǎn)能階段，價(jià)格在12500上下；二步曲窄幅震蕩去生產(chǎn)商庫(kù)存階段，核心中端在13000附近；三部曲需求季節(jié)性改善弱反彈階段，最高看到13500附近。進(jìn)入需求淡季，若宏觀需求弱于預(yù)期，或再次打壓價(jià)格下探13000附近。
　　首先，規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)入尾聲，利于價(jià)格企穩(wěn)筑底。在本輪下降周期中，產(chǎn)業(yè)調(diào)整實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，新增產(chǎn)能主要分布在山東、新疆等。2015年國(guó)內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能約3200萬噸，產(chǎn)能集中度也非常高，其中前四家就占50%左右，企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)已接近峰值，進(jìn)一步擴(kuò)張的邊際成本將大幅提高。預(yù)計(jì)未來產(chǎn)業(yè)更大程度上追求范圍經(jīng)濟(jì)，項(xiàng)目投資主要集中于配套電力、原料資源以及深加工領(lǐng)域的縱向短板上。加上產(chǎn)業(yè)政策控制，預(yù)計(jì)未來供給端增速將大幅下降，長(zhǎng)期供需面預(yù)期明顯改善，這有利于遠(yuǎn)期價(jià)格的企穩(wěn)回升。但2015年新建產(chǎn)能依然巨大，在下半年計(jì)劃啟動(dòng)的有260萬噸左右，為現(xiàn)有產(chǎn)能的8%，短期供給端壓力依然很大。
　　再次，過剩產(chǎn)能難現(xiàn)規(guī)模減產(chǎn)，長(zhǎng)期壓制價(jià)格上行空間。鋁錠市場(chǎng)屬于強(qiáng)周期市場(chǎng)，從2012年開始，步入因供給端增速過快引起的下降周期，供需平衡最終要恢復(fù)，需要出清高成本產(chǎn)能。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這期間關(guān)停的產(chǎn)能至少在400多萬噸，主要是無自備電廠使用高網(wǎng)電價(jià)以及落后老電解槽產(chǎn)能，再次重啟基本無望。但遺憾的是，產(chǎn)業(yè)出于效益及發(fā)展考慮，新建了大量高效率、低成本產(chǎn)能，導(dǎo)致了鋁產(chǎn)能始終處在嚴(yán)重過剩的狀態(tài)。大規(guī)模減產(chǎn)面臨很大障礙：從經(jīng)濟(jì)上看，產(chǎn)業(yè)前后一體化、集中度提高，大大拉低了減產(chǎn)減虧的價(jià)格臨界點(diǎn)；從影響上看，減產(chǎn)在企業(yè)融資、政府稅收、人員就業(yè)等方面的副作用巨大，因此易獲得地方支持的扶持生產(chǎn)。不過，我認(rèn)為自發(fā)電以及自產(chǎn)氧化鋁項(xiàng)目，屬于產(chǎn)業(yè)鏈的一體化，相對(duì)整個(gè)鋁行業(yè)來說具有風(fēng)險(xiǎn)成本比較優(yōu)勢(shì)，不屬于本輪下降周期中出清的高成本過剩產(chǎn)能。因此低價(jià)格、高產(chǎn)能的兩難困境，估計(jì)還將持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。
　　其次，剛性成本支撐，底部難破易震蕩。鋁價(jià)的成本影響主要包括原料（氧化鋁）和能源（電力）兩部分。其中鋁價(jià)的波動(dòng)約40-50%與氧化鋁等原料端聯(lián)動(dòng)，大致50-60%由鋁企來承擔(dān)。相比之下，電力成本較氧化鋁價(jià)格影響更大，并且各鋁企承受能力的差異關(guān)鍵在電力成本檔次。根據(jù)SMM的數(shù)據(jù)，電解鋁現(xiàn)金成本下降顯著，但價(jià)格運(yùn)行在12500附近，市場(chǎng)總計(jì)有2000多萬噸產(chǎn)能現(xiàn)金流凈額虧損，虧損占比高達(dá)65%以上。根據(jù)模型估算，原料氧化鋁銷售利潤(rùn)率虧損在2%左右，變動(dòng)成本接近長(zhǎng)期底部區(qū)域。持續(xù)的大面積現(xiàn)金虧損，小規(guī)模產(chǎn)能有減產(chǎn)動(dòng)力，基本上都是使用網(wǎng)電或直購(gòu)電的產(chǎn)能。
　　最后，需求企穩(wěn)弱改善，主導(dǎo)價(jià)格弱回升。鋁的主要需求結(jié)構(gòu)為：建筑房地產(chǎn)30%左右，交通運(yùn)輸20%左右，包裝印刷、電力電纜、鋁材出口各占10%多些。在房地產(chǎn)上，房地產(chǎn)價(jià)格從4月份開始止跌回升，3-4月份的商品房銷售的同比增速降幅開始收窄，央行工作論文估算下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資減速的勢(shì)頭將得到緩解。在交通運(yùn)輸上，汽車行業(yè)上半年增速放緩，但業(yè)內(nèi)調(diào)研顯示或?qū)⒂谙掳肽攴磸?，新能源汽車依然?qiáng)勁。在電力電纜上，目前中國(guó)鋁代銅還僅在3-5%左右，受中國(guó)國(guó)家能源局頒布的鋁合金電纜行業(yè)新標(biāo)準(zhǔn)影響，在特高壓建設(shè)過程中，鋁合金線纜、“鋁包銅”線纜對(duì)于銅線纜的消費(fèi)替代逐漸增多。在鋁材出口上，不絕對(duì)受滬倫比值影響，中國(guó)出口具有天然的出口退稅優(yōu)勢(shì)，政策的連續(xù)性預(yù)期穩(wěn)健，進(jìn)入下滑周期需要緩沖時(shí)間。