東陽光鋁產(chǎn)業(yè)鏈完整，在高純鋁、電子光箔、腐蝕箔、化成箔的產(chǎn)業(yè)鏈上優(yōu)勢十分突出。以腐蝕、化成為依托，公司從高純鋁、電子鋁箔到腐蝕箔、化成箔，形成自己獨特的競爭優(yōu)勢。并且，按照東陽光集團(tuán)持續(xù)以技術(shù)驅(qū)動企業(yè)發(fā)展的思路，順應(yīng)全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大方向，公司未來有望再上述領(lǐng)域持續(xù)突破，成為電極箔行業(yè)產(chǎn)量和技術(shù)方面的世界龍頭。
　　一、公司概況
　　廣東東陽光鋁業(yè)股份有限公司前身系成都量具刃具股份有限公司。2003年6月30日，成都量具刃具股份有限公司將其與量具刃具業(yè)務(wù)相關(guān)的權(quán)益性資產(chǎn)與乳源陽之光鋁業(yè)發(fā)展有限公司的與親水箔業(yè)務(wù)相關(guān)的權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行置換，資產(chǎn)置換完成后公司經(jīng)營范圍變更為親水箔、涂料、電子材料類產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售等，并在同年9月更名為成都陽之光實業(yè)股份有限公司。2004年5月，經(jīng)國務(wù)院國資委員批準(zhǔn)，成都成量集團(tuán)公司將其持有的公司國有股權(quán)4710.44萬股中的3212.67萬股（占總股本29.00%）和1497.77萬股（占總股本的13.52%）分別轉(zhuǎn)讓給乳源陽之光鋁業(yè)發(fā)展有限公司和深圳市事必安投資有限公司。2007年11月，深圳市東陽光實業(yè)發(fā)展有限公司通過定向增發(fā)參股成都陽之光實業(yè)股份有限公司，成為控股股東，2008年4月更名為“廣東東陽光鋁業(yè)股份有限公司”。
　　二、主業(yè)業(yè)績見底回升，盈利拐點已經(jīng)顯現(xiàn)
　　價格觸底反彈，易漲難跌
　　2013年一季度受全球經(jīng)濟(jì)放緩和市場需求不旺的拖累，公司產(chǎn)能利用嚴(yán)重率不足，進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績低迷；二季度公司主動降低核心產(chǎn)品電極箔的價格，領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)洗牌，同時需求回暖，使得公司訂單大幅度上升，出現(xiàn)了公司成立以來最好的訂單需求，（大部分月份產(chǎn)能利用率大多數(shù)維持在90%以上），并持續(xù)到三季度。在降價的過程中，主要競爭對手盈利能及急劇下降，無技術(shù)和成本優(yōu)勢的小企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。
　　以在業(yè)內(nèi)排名較為靠前的新疆眾和（600888）和桂東電子（桂東電力600310的子公司，以電極箔為主要產(chǎn)品）為例：2011年、2012年、2013年上半年桂東電子盈利分別為3822.5萬元、-5107.03萬元和-617.44萬元，盈利能力急轉(zhuǎn)直下，至今扭虧無望；新疆眾和（600888），以高純鋁、電子光箔和電極箔為主要產(chǎn)品，由于其得天獨厚的電力成本優(yōu)勢而盈利突出），價格下滑同時缺乏持續(xù)的成本改進(jìn)和技術(shù)革新，其盈利能力下滑幅度遠(yuǎn)超過東陽光鋁。
　　我們認(rèn)為，在當(dāng)前的背景下，劣勢企業(yè)倒閉，優(yōu)勢企業(yè)微利，行業(yè)洗牌將持續(xù)進(jìn)行，由于電極箔相關(guān)企業(yè)國企較少，不會出現(xiàn)電解鋁式的長期僵而不死，行業(yè)集中度提升將持續(xù)提升，而目前的產(chǎn)品價格易漲難跌。
　　節(jié)能技術(shù)、能源配套給公司帶來成本優(yōu)勢
　　電極箔行業(yè)的競爭歸根結(jié)底是質(zhì)量和成本的競爭，其中電力成本是一個主要的方面（以2012年為例，公司電力采購成本約為7.303億元，占公司營業(yè)成本的20.4%）。在電極箔的生產(chǎn)中，化成環(huán)節(jié)（其是中高壓化成箔）是一個極度耗電的工序（平均50度電/平米1）。
　　公司目前已經(jīng)研發(fā)成功并擬逐步推廣的化成箔節(jié)電技術(shù)，通過對原有工藝的改造可節(jié)電約35%以上，按照2014年化成箔產(chǎn)量3500萬平米，當(dāng)年改造量折合全年產(chǎn)量為2000萬平米，每平米耗電50度（公司現(xiàn)有化成產(chǎn)能4000萬平米），改造后節(jié)電35%，電價為0.4元/度計算，當(dāng)年可節(jié)電3.5億度，節(jié)約成本約1.4億元，折合現(xiàn)有股本和增發(fā)后股份對應(yīng)EPS分別約0.169元/股和0.142元/股。
　　此外，為促進(jìn)本公司健康發(fā)展，打造上游原材料，完善鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈。公司于2013年3月受讓了遵義東陽光實業(yè)發(fā)展有限公司及乳源瑤族自治區(qū)縣陽之光實業(yè)持有的桐梓縣獅溪煤業(yè)有限公司股權(quán)，目前共計持股60%，使得獅溪煤業(yè)成為控股支公司。“煤-電-鋁”一體化為公司一直以來的發(fā)展戰(zhàn)略，也是控股股東對外承諾事項，收購獅溪煤業(yè)股權(quán)，達(dá)到對獅溪煤業(yè)的控股，為實現(xiàn)公司煤-電-鋁一體化戰(zhàn)略邁出了一大步，延伸了公司產(chǎn)業(yè)鏈。未來公司將在陸續(xù)參股股東的電廠，屆時公司的電力成本有望進(jìn)一步降低，我們測算，以公司2012年的電力采購額7.2億為例，電力成本每降低10%，可為公司貢獻(xiàn)業(yè)績0.087元/股；此外，煤炭和電力的外銷還可為公司貢獻(xiàn)業(yè)績；再次，對電力的控制也有利于加強(qiáng)公司對產(chǎn)業(yè)鏈的掌控力度。
　　三、未來持續(xù)增長可以期待
　　電極箔產(chǎn)業(yè)鏈：兼具成本、技術(shù)優(yōu)勢
　　通常的鋁電容都是指由一個鋁箔卷繞結(jié)構(gòu)的芯子，浸漬了液態(tài)電解質(zhì)，引出兩個端極并包封在密封金屬外殼里。外觀上看，芯子與紙介電容器的芯子類似，但其結(jié)構(gòu)不同，它由一個陽極箔、浸透電解質(zhì)的分隔紙和陰極箔層疊卷成，為了增加與電解質(zhì)接觸表面積，在鋁箔表面上用腐蝕方法刻蝕了許多微小的條狀溝道。
　　鋁電解電容器的基本流程和生產(chǎn)工藝普遍為行業(yè)所熟識，除了某些工序的名稱叫法不一樣外，其它都相差無幾。由于組成鋁電解電容器的主要材料在市場上都可以采購到，這對于每個鋁電解電容器制造商都是一樣的，企業(yè)間競爭的關(guān)鍵是核心環(huán)節(jié)的技術(shù)和成本控制。其中核心的技術(shù)環(huán)節(jié)包括：（1）以更低的成本生產(chǎn)高純鋁；(2)電子光箔的表面處理和微量元素控制；（3）如何生產(chǎn)出高比容的腐蝕箔；（4）如何以更低的能耗實現(xiàn)化成工藝；（5）電解液的配制（電解液屬于企業(yè)的核心機(jī)密，一般只有少數(shù)幾個人掌握，屬于絕密的范疇，企業(yè)與企業(yè)之間幾乎都不會交流）。
　　東陽光鋁產(chǎn)業(yè)鏈完整，在高純鋁、電子光箔、腐蝕箔、化成箔的產(chǎn)業(yè)鏈上優(yōu)勢十分突出。以腐蝕、化成為依托，公司從高純鋁、電子鋁箔到腐蝕箔、化成箔，形成自己獨特的競爭優(yōu)勢。并且，按照東陽光集團(tuán)持續(xù)以技術(shù)驅(qū)動企業(yè)發(fā)展的思路，順應(yīng)全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大方向，公司未來有望再上述領(lǐng)域持續(xù)突破，成為電極箔行業(yè)產(chǎn)量和技術(shù)方面的世界龍頭。
　　我們看好東陽光鋁的長期投資價值，內(nèi)在邏輯是其不僅具有民營企業(yè)決策機(jī)制靈活、運(yùn)行效率高、股東和管理層積極進(jìn)取的優(yōu)點，更在于公司能在所關(guān)注領(lǐng)域進(jìn)行長期的潛心的研發(fā)投入，堅持有所為有所不為的發(fā)展戰(zhàn)略。公司一直將研發(fā)視為公司第一生產(chǎn)力，堅持認(rèn)為：真正踏實做科研的企業(yè)并不如標(biāo)榜的多，潛心科研以技術(shù)驅(qū)動企業(yè)發(fā)展方能立于不敗之地。我們認(rèn)為，公司研發(fā)至上，以研發(fā)驅(qū)動企業(yè)持續(xù)成長的模式在工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能普遍過剩的今天具有深刻意義。
　　積極布局新材料、新能源
　　2010年公司成立了鋁業(yè)研究院，下設(shè)：鋁業(yè)、新材料、新能源三個研究所，以期利用公司現(xiàn)有的技術(shù)和人才優(yōu)勢，布局符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向新業(yè)務(wù)。目前研究院研發(fā)人員已達(dá)到約160人，碩士及以上學(xué)歷達(dá)60%，目前主要在研并取得一定進(jìn)展的項目包括超級電容、鋰電子電池、多晶硅、超純石英砂、全氟聚醚和六氟磷酸鋰及其電解液等。鋁業(yè)研究所布局公司電子元器件業(yè)務(wù)發(fā)展，主攻高端電容器（如超級電容和螺栓電容）和化成箔節(jié)能技術(shù)的提高。目前研究所以1:2比例建設(shè)完成試驗用化成箔生產(chǎn)線，通過試驗優(yōu)化化成工藝集成已成功實現(xiàn)了35%的節(jié)能水平，節(jié)能成本的大幅減少能直接帶動凈利潤的大幅提升，該節(jié)能工藝項目仍將繼續(xù)研發(fā)，爭取將節(jié)能技術(shù)再提升一個臺階。公司的超級電容器產(chǎn)品已經(jīng)完成中試，量產(chǎn)在即。未來隨著高鐵、智能電網(wǎng)的大力發(fā)展，超級電容需求量將會迎來爆發(fā)性增長。
　　新材料所和新能源方向也是公司未來的戰(zhàn)略布局方向，目前一些項目已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展。比如全氟聚醚、六氟磷酸鋰、太陽能面板用多晶硅、超純石英砂等的研發(fā)。
　　集團(tuán)業(yè)務(wù)整合提供想象空間
　　大股東方面，集團(tuán)公司目前經(jīng)營的資產(chǎn)分為東陽光鋁、東陽光藥和南陵養(yǎng)生三大產(chǎn)業(yè)。東陽光鋁是上市公司，東陽光藥、南嶺養(yǎng)生均為擬上市公司。
　　公司持有東陽藥的股權(quán)投資有望在未來為公司貢獻(xiàn)可觀的投資收益。2010年6月，公司（東陽光鋁）以2.398億元的價格受讓了宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司6.8%的股權(quán)（現(xiàn)更名為宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司，目前持股比例為7.1%，未來或仍有上升空間）。
　　東陽光藥由于眾多儲備的新藥研發(fā)目前到最終報批階段，公司價值尚未凸現(xiàn)，公司并不急于上市。而這部分資產(chǎn)，質(zhì)地優(yōu)良，盈利能力突出，受到眾多PE投資基金追捧。未來東陽光藥上市后，有望為東陽光鋁貢獻(xiàn)客觀的投資收益。
　　四、盈利預(yù)測及評級
　　根據(jù)合理的產(chǎn)量、價格、成本假設(shè)，我們測算公司2013-2015年的每股收益分別為0.20元、0.33元、0.43元，當(dāng)前股價8.81元，對應(yīng)的2013-2015年P(guān)E分別為45倍、27倍、20倍。
　　以2014年業(yè)績計算，公司估值合理，考慮到公司目前處于盈利低點，且未來新業(yè)務(wù)潛在增長點很多，有望大幅度提升估值，我們給予公司“買入”評級。