10月29日，云南銅業(yè)(000878.SZ)公告，今年前三季虧損15.15億，虧損額A股排行第七。
　　很多人仍記得六年前云南銅業(yè)的瘋狂與風(fēng)光。2007年10月，云南銅業(yè)市值達(dá)到1183億歷史最高峰，成為當(dāng)時(shí)顯赫一時(shí)的千億市值公司。六年后，云南銅業(yè)市值縮水至128億，蒸發(fā)超千億。
　　不獨(dú)云南銅業(yè)，隨著大宗商品牛市終結(jié)，三大銅公司神話逐一幻滅，銅巨頭們資源為王的小時(shí)代已緩緩過(guò)去。
　　這六年來(lái)，云南銅業(yè)推出千億云銅大躍進(jìn)計(jì)劃，實(shí)際控制人從云南國(guó)資委變?yōu)橹袊?guó)鋁業(yè)(601600.SH），更換了三任董事長(zhǎng)，計(jì)提數(shù)以億計(jì)的壞賬準(zhǔn)備，并留下巨額虧損。
　　兩大礦巨頭公司的6年聯(lián)姻，陷入了前所未有的尷尬境地。中鋁公司入主云南銅業(yè)，也被一些人視為“戰(zhàn)略敗筆”。現(xiàn)在，同樣深陷巨虧泥沼的中國(guó)鋁業(yè)，正在收縮之前的激進(jìn)戰(zhàn)線，小心過(guò)冬，無(wú)暇他顧。
　　“云南銅業(yè)巨虧確實(shí)是管理上出了很大問(wèn)題，值得云銅高管反思。”在一位銅業(yè)公司高管看來(lái)，“整個(gè)行業(yè)都該反思之前大躍進(jìn)做法了。”
　　昔日銅王離奇虧損
　　這是云南銅業(yè)2008年以來(lái)遭遇的最大一次虧損。
　　2013年前三季，云南銅業(yè)巨虧15.15億，業(yè)績(jī)下滑36.46倍，其中第三季度虧損6.97億。其兄弟公司中國(guó)鋁業(yè)則巨虧18.46億，兩者一同列入A股前十大虧損公司。
　　盡管今年中報(bào)，云南銅業(yè)已經(jīng)發(fā)出虧損8.18億的預(yù)警，但許多業(yè)內(nèi)人士仍對(duì)三季報(bào)的巨額虧損大跌眼鏡。
　　云南銅業(yè)將巨虧原因歸為有色金屬價(jià)格行情下跌。其中，電解銅價(jià)格下跌了7%，黃金價(jià)格下跌了15%，白銀價(jià)格下跌了28%，使得其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比大幅下降。
　　同樣行業(yè)低迷，云南銅業(yè)兩大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻穩(wěn)住了陣腳，并未出現(xiàn)虧損跡象。今年前三季，銅業(yè)老大江西銅業(yè)(600362.SH）凈利潤(rùn)24.7億下滑34.86%，銅陵有色(000630.SH）凈利潤(rùn)3.91億下滑42.23%。
　　十五年河?xùn)|，十五年河西。國(guó)內(nèi)三大銅巨頭的競(jìng)爭(zhēng)從未停止。1999年，云南銅業(yè)歸屬母公司凈利潤(rùn)1.41億，是江西銅業(yè)6.13倍，這一領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)一直保持到2000年。
　　2002年，江西銅業(yè)上市，三大巨頭原有的競(jìng)爭(zhēng)格局開始被打破。十五年間，江西銅業(yè)總資產(chǎn)擴(kuò)張了10.69倍，營(yíng)業(yè)收入擴(kuò)張了47.64倍，凈利潤(rùn)擴(kuò)張了106.39倍。
　　而云南銅業(yè)自2008年以來(lái)卻遭遇斷崖式下滑，各大關(guān)鍵指標(biāo)均墊底三巨頭。
　　2013年前三季，云南銅業(yè)營(yíng)業(yè)收入292億，只有江西銅業(yè)的22%，銅陵有色的56%，成為三大銅巨頭唯一虧損公司。云南銅業(yè)總資產(chǎn)268億，只有江西銅業(yè)的31%，銅陵有色的60%。而從市值看，目前，云南銅業(yè)市值128億，低于銅陵有色151億，更低于江西銅業(yè)521億。
　　“云銅從資源貯備方面上說(shuō)，在行業(yè)里面還是不錯(cuò)的。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，銅價(jià)雖然有跌，但需求還比較大，按理說(shuō)不應(yīng)該出現(xiàn)這么大的虧損。”一名云南銅業(yè)合作公司的高管百思不得其解，“可以肯定的是，云銅虧這么多，主要問(wèn)題不是銅價(jià)下跌，主要問(wèn)題出在經(jīng)營(yíng)管理。戰(zhàn)略考慮上出現(xiàn)問(wèn)題，資源沒有得到有效開發(fā)。”
　　從報(bào)表看，今年前三季，云南銅業(yè)并未大規(guī)模計(jì)提資產(chǎn)減值損失和壞賬準(zhǔn)備，三大費(fèi)用（管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用）因進(jìn)行控制甚至有所下滑。造成其虧損的原因主要為營(yíng)收下滑，營(yíng)業(yè)成本增加，利潤(rùn)空間被擠壓。盡管云南銅業(yè)今年前三季營(yíng)業(yè)收入下滑2.74%，但營(yíng)業(yè)成本卻比去年同期增加10.7億，營(yíng)業(yè)成本上升3.7%。
　　而從云南銅業(yè)產(chǎn)品分析，今年上半年，其電解銅、貴金屬、銅桿三類產(chǎn)品為虧損運(yùn)營(yíng)。其中，電解銅業(yè)務(wù)虧損1.09億，貴金屬業(yè)務(wù)虧損1.25億，銅桿業(yè)務(wù)虧損90.8萬(wàn)。而云南銅業(yè)三季報(bào)并未披露各產(chǎn)品虧損情況。
　　這一結(jié)果引起多位同行的質(zhì)疑。按銅生產(chǎn)工序，銅生產(chǎn)過(guò)程中會(huì)有硫酸和白銀、黃金等貴金屬副產(chǎn)品，從市場(chǎng)正常經(jīng)營(yíng)角度看，云南銅業(yè)均不至于如此巨虧。
　　根據(jù)上海一名長(zhǎng)期與云南銅業(yè)打交道的大宗商品機(jī)構(gòu)人士分析：“硫酸價(jià)格一直比較穩(wěn)定，雖然利潤(rùn)貢獻(xiàn)不大，但能穩(wěn)定小賺。貴金屬雖然黃金白銀價(jià)格下降，但總體不至于虧。云南銅業(yè)現(xiàn)在的資源大概在15%左右，云銅有一定量的現(xiàn)貨礦，電解銅這塊主要是賺加工費(fèi)，因?yàn)楝F(xiàn)在現(xiàn)貨加工費(fèi)挺高的，應(yīng)該是賺錢的。所以這15億虧損完全歸咎于銅價(jià)下跌是不合理的。”
　　前述大宗商品機(jī)構(gòu)人士進(jìn)一步分析，“從加工費(fèi)看，國(guó)內(nèi)銅冶煉的盈虧點(diǎn)是，粗煉銅70美元/噸，精煉銅77美分/磅。低于這個(gè)價(jià)格才會(huì)虧損?，F(xiàn)在市場(chǎng)加工費(fèi)都在130美元每噸左右，今年的銅加工費(fèi)基本上沒有低于90美元/噸，他們不可能虧。”
　　多名行業(yè)人士指出，云南銅業(yè)虧損，“人為因素”居多。“現(xiàn)在是大幅度虧損，有可能是把之前的財(cái)務(wù)黑洞先給虧完，明年就不至于兩年都虧，避免被ST。”一名有色金屬行業(yè)首席研究員如此認(rèn)為。
　　今年八月以來(lái)，幾乎沒有賣方分析師再公開推薦云南銅業(yè)。“虧這么多簡(jiǎn)直讓人難以置信。這個(gè)公司基本面不是太好，管理層消息不是太好，大家不怎么跟。都沒有多少同行寫研報(bào)，寫了也沒有買方買，趨勢(shì)不明顯，沒吸引力，大家沒有積極性。”北京一名有色行業(yè)分析師告訴理財(cái)周報(bào)記者。
　　但市場(chǎng)仍將云南銅業(yè)15億虧損解讀為“利空出盡”信號(hào)。10月29日，云南銅業(yè)微跌1.11%，第二天迅速反彈1.57%。
　　市值縮水幅度超中石油
　　從鼎盛時(shí)期盈利17.07億到如今虧損15.15億，云南銅業(yè)命運(yùn)如過(guò)山車。
　　2003-2006年，全球大宗商品出現(xiàn)罕見大牛市，云南銅業(yè)凈利潤(rùn)從2003年的9942.59萬(wàn)元增長(zhǎng)至2006年的17.07億，3年增長(zhǎng)16倍。
　　而彼時(shí)資本市場(chǎng)極度狂熱，上證指數(shù)6124點(diǎn)將近50家A股公司推上千億市值巔峰，最大泡沫正是出現(xiàn)在各大礦業(yè)巨頭公司。
　　打著“資源為王”口號(hào)的各大礦業(yè)公司，像巨大黑洞，吸進(jìn)資本市場(chǎng)數(shù)以萬(wàn)億的資金，成為隨后幾年市值縮水最厲害的公司。
　　2007年10月，中國(guó)神華市值一度高達(dá)1.38萬(wàn)億，中國(guó)鋁業(yè)市值6211億，江西銅業(yè)市值2012億，云南銅業(yè)市值1183億，銅陵有色市值417億。
　　但截至目前，中國(guó)神華市值縮水萬(wàn)億至3250億，中國(guó)鋁業(yè)市值縮水九成，江西銅業(yè)蒸發(fā)七成市值縮水1491億，云南銅業(yè)市值蒸發(fā)近九成縮水1055億，銅陵有色市值縮水六成減少266億。
　　而云南銅業(yè)這六年市值蒸發(fā)程度，甚至超過(guò)中國(guó)石油(601857.SZ）。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，中國(guó)石油2007年上市以來(lái)，市值從8.05萬(wàn)億縮水至1.43萬(wàn)億，減少82%。
　　如今，很多有色行業(yè)研究員紛紛轉(zhuǎn)跟其他行業(yè)或者干脆轉(zhuǎn)行，有色金屬行業(yè)研究機(jī)構(gòu)門可羅雀。“這幾年來(lái)，有色行業(yè)一直沒有什么機(jī)會(huì)。但生活總得繼續(xù)，不能在一棵樹上吊死。”一名轉(zhuǎn)向資管業(yè)務(wù)的知名有色賣方研究員，回憶起當(dāng)年密集推薦的千億市值研報(bào)，感慨萬(wàn)分。
　　而中鋁公司正是在這波牛市行情尾巴上，以超過(guò)90億的高價(jià)入主云銅集團(tuán)，一度創(chuàng)下有色行業(yè)整合最高紀(jì)錄。
　　2007年10月，中鋁公司與云南省國(guó)資委簽署增資擴(kuò)股協(xié)議。至此，中鋁公司持有云銅集團(tuán)49%股份，成為云銅集團(tuán)的第二大股東，也是云南銅業(yè)的第二大股東。
　　2008年1月30日，云南省政府同意將云南省國(guó)資委持有的云銅集團(tuán)51%股權(quán)之中的4%無(wú)償劃轉(zhuǎn)給云南國(guó)資公司。至此，云南國(guó)資委的持股降至47%，少于中鋁公司的49%，中鋁公司成為了云銅集團(tuán)第一大股東，成為云南銅業(yè)的實(shí)際控制人。
　　中鋁公司當(dāng)時(shí)的戰(zhàn)略意圖很明顯，想通過(guò)控股云南銅業(yè)構(gòu)建完整的銅產(chǎn)業(yè)鏈，形成鋁、銅、稀有稀土三大主業(yè)。
　　隨著云南銅業(yè)千億市值破滅的，還有云南銅業(yè)的“產(chǎn)值千億夢(mèng)”。云南銅業(yè)巔峰時(shí)刻，時(shí)任云銅集團(tuán)董事長(zhǎng)鄒韶祿甚至提出“千億云銅”計(jì)劃，稱到2012年，云銅集團(tuán)要成為云南省內(nèi)首個(gè)年銷售收入過(guò)千億元的企業(yè)。
　　但中鋁公司入主后，云南銅業(yè)高層屢屢生變，加之銅價(jià)一路下跌，各種問(wèn)題開始爆發(fā)，2012年，云南銅業(yè)僅營(yíng)業(yè)收入408億，不到“千億云銅”計(jì)劃的一半。
　　6年來(lái)，云南銅業(yè)市值暴跌的原因，除了行業(yè)低迷以外，更為重要的是經(jīng)營(yíng)管理飽受詬病。
　　“中鋁進(jìn)來(lái)后，云銅管理層換了幾撥，管理上出了大問(wèn)題。云銅現(xiàn)在股價(jià)是有氣無(wú)力，沒有過(guò)去的感覺了。以前是8塊錢買的，后來(lái)漲到60多塊，再漲到90多塊，相當(dāng)好的一只股票，后面跌得太慘了。”一名投資過(guò)云南銅業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者說(shuō)。
　　三任董事長(zhǎng)的30億爛帳
　　中鋁與云銅6年前轟動(dòng)一時(shí)的聯(lián)姻開始后沒多久，潛伏的各種矛盾及隱患漸漸開始凸顯。
　　2008年1月底， 中鋁公司剛控股云南銅業(yè)，云銅集團(tuán)前董事長(zhǎng)鄒韶祿、董事余衛(wèi)平便因受賄涉案被查辭職。當(dāng)年12月，鄒韶祿因受賄1900萬(wàn)被判無(wú)期徒刑。
　　據(jù)一名熟悉鄒韶祿的業(yè)內(nèi)人士向理財(cái)周報(bào)記者透露，“中鋁當(dāng)時(shí)要進(jìn)來(lái)時(shí)，是云南國(guó)資委和一些領(lǐng)導(dǎo)提出的，他(鄒韶祿)是堅(jiān)決反對(duì)的。”
　　而據(jù)當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道，雙方在談判時(shí)就發(fā)現(xiàn)，兩邊的管理、操作模式有相當(dāng)大的不同。“中鋁和鄒韶祿對(duì)企業(yè)如何運(yùn)營(yíng)發(fā)展，都有自己的想法，雙方一度曾因某個(gè)問(wèn)題而拍桌大吵。”
　　從1996年云銅集團(tuán)成立算起，鄒韶祿當(dāng)了云銅集團(tuán)近12年的董事長(zhǎng)。2006年，云南銅業(yè)凈利潤(rùn)17.07億，至今無(wú)法超越。
　　隨后，中鋁公司開始對(duì)云銅集團(tuán)和上市公司云南銅業(yè)高層進(jìn)行大調(diào)整。鄒韶祿的接班者為中鋁公司副總經(jīng)理劉才明，原云錫集團(tuán)總經(jīng)理?xiàng)畛尤卧沏~集團(tuán)總經(jīng)理，一半董事被替換掉。2008年，劉才明上任當(dāng)年，一口氣計(jì)提掉云南銅業(yè)17.84億資產(chǎn)減值損失。
　　時(shí)年46歲的劉才明是中鋁收購(gòu)云銅案例的關(guān)鍵人物。劉才明曾任云南省省長(zhǎng)助理、云南省國(guó)資委主任，2007年3月任中鋁公司副總經(jīng)理。他曾代表云南省國(guó)資委與中鋁談判，當(dāng)時(shí)談判未果。任職中鋁高管后，劉才明又代表中鋁，促成與云銅的并購(gòu)交易。
　　第一次換帥后整合難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出中鋁公司的預(yù)期。一方面，鄒韶祿遺留的管理局面亟待解決。更讓中鋁公司頭痛的是，云銅集團(tuán)旗下的礦山資產(chǎn)股權(quán)關(guān)系盤根錯(cuò)節(jié)，采礦權(quán)混亂，整合難度極大。
　　但因整合的重重博弈，中鋁公司對(duì)云銅集團(tuán)管理層多次進(jìn)行調(diào)整。
　　2011年3月，原中鋁公司副總經(jīng)理張程忠接替劉才明，出任云銅集團(tuán)董事長(zhǎng)。張程忠上任當(dāng)年，繼續(xù)對(duì)云南銅業(yè)計(jì)提7.91億巨額資產(chǎn)減值損失。
　　而早在2010年6月，云銅集團(tuán)總經(jīng)理?xiàng)畛鋈紊鲜泄驹颇香~業(yè)董事長(zhǎng)。楊超和鄒韶祿一樣，出身于云錫集團(tuán)，被業(yè)內(nèi)解讀為二股東云南國(guó)資委意志的代表。
　　但楊超在其任期最后半年，因5.58億元商票到期無(wú)法兌付，未滿任期而引咎辭職，由中國(guó)鋁業(yè)原廣西分公司總經(jīng)理武建強(qiáng)接任。
　　云南銅業(yè)公告，截至2012年12月25日，其共持有逾期商業(yè)承兌票據(jù)5.58億元，其中江門市江磁電工企業(yè)有限公司0.49億元，天津金鏈德金屬材料有限公司1.4億元，天津天恒有色金屬有限公司0.95億元，昆明萬(wàn)寶集源生物科技有限公司2.74億元，公司扣除風(fēng)險(xiǎn)抵押后的票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)敞口有2.91億。
　　對(duì)此，云南銅業(yè)2012年計(jì)提了2.87億壞賬損失，加上1.28億存貨跌價(jià)準(zhǔn)備和126萬(wàn)在建工程減值損失，當(dāng)年共計(jì)提了4.17億資產(chǎn)減值損失。
　　至此，中鋁公司入主后，云南銅業(yè)更換了三任董事長(zhǎng)，新董事長(zhǎng)上任當(dāng)年計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失成為慣例。云南銅業(yè)2008年計(jì)提壞賬17.84億，2011年計(jì)提7.91億，2012年再計(jì)提4.17億，累計(jì)計(jì)提壞賬約30億，使其近幾年業(yè)績(jī)一蹶不振。
　　有知情人士亦透露云南銅業(yè)業(yè)績(jī)欠佳，與中鋁公司清洗云南銅業(yè)累積的“爛帳”有關(guān)：“當(dāng)年中鋁收購(gòu)云銅收購(gòu)價(jià)太高了，中鋁吃了虧。不排除云南銅業(yè)當(dāng)年為了把資產(chǎn)價(jià)格賣得高一些，做高了凈資產(chǎn)的可能。中鋁進(jìn)去一查，發(fā)現(xiàn)沒那么好，現(xiàn)在通過(guò)計(jì)提壞賬的方式，把以前爛賬洗掉。”
　　更多的局內(nèi)人開始反思六年前這場(chǎng)盛大并購(gòu)。“中鋁進(jìn)去對(duì)云銅幫助不大，暫時(shí)還沒看到協(xié)同效應(yīng)。中鋁做鋁很內(nèi)行，但做銅不見得內(nèi)行。雖然都是金屬冶煉，但鋁和銅本身有很大差異。包括礦產(chǎn)資源的情況，從選礦、采礦和冶煉，工序完全不一樣，市場(chǎng)情況不一樣。”前述一位銅業(yè)高管告訴理財(cái)周報(bào)記者。
　　疑因套保虧損惹禍
　　博弈仍將繼續(xù)。
　　不同于2008年虧損近28億主要由人為計(jì)提壞賬造成，云南銅業(yè)2013年前三季虧損15.15億則更多被問(wèn)責(zé)于“經(jīng)營(yíng)不力”。
　　前述有色行業(yè)首席研究員提出質(zhì)疑稱，云南銅業(yè)虧損15.15億，很可能是套期保值業(yè)務(wù)出了問(wèn)題。他認(rèn)為，套期保值業(yè)務(wù)計(jì)入當(dāng)期損益是允許的，或者計(jì)入當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本，或者計(jì)入當(dāng)期管理費(fèi)用。
　　“有些純粹是期貨套保的損失，它實(shí)際上是作為費(fèi)用支付掉了，但它也可以計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，財(cái)務(wù)上有一定空間可以操作。所以，它的營(yíng)業(yè)成本本身不太好。”前述有色行業(yè)首席研究員如此解釋為什么云南銅業(yè)營(yíng)業(yè)成本同比增加了10.7億。
　　云南銅業(yè)營(yíng)業(yè)成本主要由原材料、職工薪酬、燃料動(dòng)力三大塊構(gòu)成。2012年，其原材料占營(yíng)業(yè)成本比重為93.53%呈上升趨勢(shì)，職工薪酬占比1.19%，燃料動(dòng)力占比1.82%。
　　近年來(lái)，由于銅價(jià)呈大幅下跌趨勢(shì)，越來(lái)越多銅公司會(huì)在期貨市場(chǎng)做相應(yīng)的套期保值業(yè)務(wù)以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。這也在很大程度上決定著銅公司的盈利能力。
　　“一般情況下也就是在期貨市場(chǎng)做空。等你生產(chǎn)現(xiàn)貨之后，要么拿到交易所去交割，或者平掉空單，然后賣出現(xiàn)貨。只要是稍微大點(diǎn)的公司都會(huì)做這個(gè)套保。”富保銅分析師雷連華告訴理財(cái)周報(bào)記者。
　　但富保銅分析師雷連華認(rèn)為，云南銅業(yè)套期保值巨虧的可能性不大。“如果在年初銅價(jià)接近六萬(wàn)的時(shí)候開始套保，現(xiàn)在價(jià)格5.2萬(wàn)，中間會(huì)出現(xiàn)很大的利潤(rùn)的，還是要看操作問(wèn)題。當(dāng)然，套保最多不盈利，不存在巨虧。只有投機(jī)性太強(qiáng)，才有巨虧的可能。”
　　“其實(shí)他們今年上半年套保業(yè)務(wù)應(yīng)該是賺錢的。他們的套期保值業(yè)務(wù)當(dāng)時(shí)是我們做的，一季度他們肯定是賺錢的。他們也有找其他幾家期貨公司在做。至少在我們這邊是賺錢的。后面就不清楚，有段時(shí)間他們提前出來(lái)了，后來(lái)就聯(lián)系不多了。”一名曾為云南銅業(yè)提供套保服務(wù)的機(jī)構(gòu)人士說(shuō)。
　　但該機(jī)構(gòu)人士也承認(rèn)，套保業(yè)務(wù)確是云南銅業(yè)的弱項(xiàng)：“江西銅業(yè)做套期保值做得最好，業(yè)績(jī)最穩(wěn)定，銅陵有色排第二。云南銅業(yè)和銅陵有色比起來(lái)還是要差一些。”
　　巨虧中的云南銅業(yè)，可能正在醞釀下一波高管調(diào)整計(jì)劃。“云南銅業(yè)接下來(lái)還會(huì)有一些人事變動(dòng)，因?yàn)榻衲曦?cái)報(bào)虧損很嚴(yán)重。董事長(zhǎng)年初已經(jīng)換了，其他高層應(yīng)接下來(lái)也會(huì)換。”一名接近云南銅業(yè)的機(jī)構(gòu)人士透露，該傳聞已開始在銅業(yè)小圈子范圍傳開。
　　“人員調(diào)整這個(gè)消息，我這邊還沒聽說(shuō)。”云南銅業(yè)證券部人士回應(yīng)理財(cái)周報(bào)記者。
　　無(wú)論是誰(shuí)，云南銅業(yè)管理層都將面臨不小的挑戰(zhàn)。一方面，云南銅業(yè)亟須提高自有礦的自給率。據(jù)悉，目前，云南銅業(yè)資源自給率約１５％，略低于江西銅業(yè)。云南銅業(yè)前任董事長(zhǎng)楊超任期力主集團(tuán)礦山資產(chǎn)注入。
　　據(jù)前述有色研究員透露，云銅集團(tuán)子公司迪慶礦業(yè)下屬的普朗礦，已經(jīng)拿到采礦證。楊超曾想把此礦盡快裝入上市公司以增加自給率，不料其卻因“票據(jù)兌付”事件被換。
　　另一方面，相比對(duì)手江西銅業(yè)、銅陵有色，管理層團(tuán)隊(duì)如何做到穩(wěn)定和專業(yè)管理，仍是一道坎。