焦作萬(wàn)方鋁業(yè)股份有限公司（焦作萬(wàn)方，000612）是主要從事電解鋁冶煉加工及相關(guān)鋁制品、金屬材料銷(xiāo)售的企業(yè)。公司總部位于河南焦作，控股股東為中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司，持股比例為24%。
　　由于電解鋁行業(yè)處于全行業(yè)虧損時(shí)期，焦作萬(wàn)方近幾年未雨綢繆，采取各方面措施改善整體運(yùn)營(yíng)情況，自2008年就開(kāi)始著手煤電鋁一體化產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)公司2009年底從控股股東手上收購(gòu)焦煤集團(tuán)趙固能源30%股權(quán)，2011年公司的凈利潤(rùn)基本由其煤礦3.9億元的投資收益所貢獻(xiàn)，甚至彌補(bǔ)了主營(yíng)業(yè)務(wù)的虧損。
　　我們考慮2013年公司成功增發(fā)后，預(yù)測(cè)公司2012-2014年EPS分別為0.09元、0.44元和0.78元，我們給予公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
　　力爭(zhēng)技改工程3年內(nèi)完成
　　焦作萬(wàn)方自成立以來(lái)一直致力于其電解鋁的主營(yíng)業(yè)務(wù)。目前擁有電解鋁產(chǎn)能42萬(wàn)噸，陽(yáng)極碳素產(chǎn)能5萬(wàn)噸，產(chǎn)品生產(chǎn)均采用280KA大型預(yù)焙電解槽。
　　焦作萬(wàn)方目前電解鋁主要通過(guò)三條280KA大型預(yù)焙陽(yáng)極電解槽生產(chǎn)，同時(shí)另?yè)碛幸粭l5萬(wàn)噸產(chǎn)能的高性能鋁合金生產(chǎn)線。公司280KA槽電解鋁生產(chǎn)線分別于2000年、2003年、2007年建成投產(chǎn)，主要設(shè)備均實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。
　　2011年開(kāi)始，焦作萬(wàn)方著力推廣201槽技術(shù)改造工作。其主要是采用新型結(jié)構(gòu)電解槽，將原電解槽升級(jí)到300KA，同時(shí)槽電壓也由原來(lái)的4.2V有所下降，完成技改后的電解槽可以降低噸鋁電耗500度以上。目前我國(guó)電解鋁企業(yè)所用電解槽主要在160KA-500KA范圍內(nèi)，國(guó)內(nèi)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)在于電流強(qiáng)度的高低決定技術(shù)高低，因此多數(shù)企業(yè)力求將電流強(qiáng)度往上增，同時(shí)綜合電耗也隨之上升；但國(guó)外卻相反，以技術(shù)成熟度為標(biāo)準(zhǔn)，因此電解槽電流多在300KA上下。公司力爭(zhēng)技改工程3年之內(nèi)完成，2014年開(kāi)始公司的電解鋁綜合電耗有望下降到13500度/噸之下。
　　兩臺(tái)熱電機(jī)組投產(chǎn)在即
　　焦作萬(wàn)方近年來(lái)一直致力于打造“煤電鋁”一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，提高公司在行業(yè)中的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。由于鋁價(jià)持續(xù)下跌，庫(kù)存高企，電解鋁企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，一直處于盈虧邊緣，因此如何降低占據(jù)電解鋁生產(chǎn)成本約45%的電力成本，成為企業(yè)提升長(zhǎng)期盈利能力的重要目標(biāo)。
　　焦作萬(wàn)方于2008年收購(gòu)焦作AES萬(wàn)方電力有限公司外方70%股權(quán)后，實(shí)現(xiàn)自有電廠、金冠嘉華電廠、外購(gòu)網(wǎng)電各占三分之一的供電比例，但隨著電解鋁行業(yè)盈利能力的持續(xù)惡化，加上根據(jù)國(guó)家“上大壓小”電力政策的要求，原全資子公司萬(wàn)方電力已有的2×125MW發(fā)電機(jī)組已不能完全滿(mǎn)足公司降本增效的要求。在此基礎(chǔ)上，公司于2011年初公告將投入巨資建設(shè)兩臺(tái)300MW熱電機(jī)組。
　　新建熱電機(jī)組動(dòng)態(tài)總投資為274490萬(wàn)元，靜態(tài)總投資263416萬(wàn)元，建設(shè)周期為兩年。根據(jù)目前項(xiàng)目進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)第一臺(tái)300MW發(fā)電機(jī)組將在年底完工投產(chǎn)，同時(shí)第二臺(tái)機(jī)組在明年一季度正式投產(chǎn)也是大概率事件。
　　電廠建成之后，首先在節(jié)能減排方面效果明顯，2×300MW熱電機(jī)組供電標(biāo)煤耗可以由原來(lái)2×125MW熱電機(jī)組的369克/千瓦時(shí)下降到310克/千瓦時(shí)，估計(jì)年需燃煤約146萬(wàn)噸。公司地處河南、山西交界，附近燃煤資源豐富，燃煤運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)明顯，能充分保障新建電廠的燃煤供應(yīng)。此外更為重要的是公司通過(guò)新建電廠進(jìn)行供電自給，可大大降低原來(lái)依靠網(wǎng)電外購(gòu)的高電力成本，大幅提升公司的電解鋁產(chǎn)業(yè)盈利能力。
　　由于河南省政府對(duì)于電解鋁企業(yè)實(shí)施電價(jià)優(yōu)惠政策，在今年如果鋁價(jià)低于17500元/噸，使用網(wǎng)電的電解鋁企業(yè)可以緩交0.08元/千瓦時(shí)的過(guò)網(wǎng)費(fèi)?？紤]到目前SHFE的鋁價(jià)上行壓力較大，因此未來(lái)半年公司緩交過(guò)網(wǎng)費(fèi)幾成事實(shí)，這在一定程度上攤低了公司的總電力成本。總體來(lái)算，公司新建電廠的總節(jié)約成本在4億-5億元之間，按增發(fā)后股本計(jì)算增加每股收益超過(guò)0.5元。若公司能保持新建熱電機(jī)組的正常運(yùn)營(yíng)，焦作萬(wàn)方電解鋁業(yè)務(wù)毛利率可由2012年前三季度的0.5%逐步上升到2014年的9%左右。
　　布局新疆煤電資源
　　由于國(guó)內(nèi)電解鋁接近一半成本在于電力，而隨著中原地區(qū)電價(jià)的不斷攀升，西北地區(qū)尤其是新疆，由于其有豐富的煤電資源，電力成本可以大幅降低，因此對(duì)電解鋁行業(yè)有著強(qiáng)烈的吸引力。
　　2012年3月，公司與控股股東中國(guó)鋁業(yè)擬簽署《增資協(xié)議》，雙方共同向中鋁新疆鋁電有限公司增資28.48億元。增資完成后新疆鋁電注冊(cè)資本將由原來(lái)的5000萬(wàn)元增加到28.98億元。其中中國(guó)鋁業(yè)和萬(wàn)方焦作分別持有新疆鋁電65%和35%的股權(quán)。
　　新疆鋁電成立于2011年8月，原為中國(guó)鋁業(yè)獨(dú)資公司，主營(yíng)鋁礦產(chǎn)品及其他礦產(chǎn)品、冶煉產(chǎn)品、碳素制品、發(fā)電等。此次增資目的非常明顯，在于新疆鋁電擬在新疆鄯善地區(qū)新建煤電鋁一體化項(xiàng)目。新疆鄯善具有豐富的煤炭資源，其中沙爾湖煤田資源儲(chǔ)備量大，是新疆開(kāi)發(fā)條件最優(yōu)越的大型露天煤田之一，有利于建設(shè)有競(jìng)爭(zhēng)力的煤電鋁一體化項(xiàng)目。
　　此次增資項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)100萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能以及配套6×35萬(wàn)千瓦電廠，主要分為兩期完成。第一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2013年底投產(chǎn)，整體項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2014-2015年達(dá)到產(chǎn)能的釋放。按照公司享有新疆鋁電35%的投資權(quán)益來(lái)看，項(xiàng)目正式投產(chǎn)后公司相當(dāng)于新增了35萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)能。目前來(lái)看，新疆地區(qū)電解鋁廠的平均用電成本在0.2-0.25元/千瓦時(shí)，這將大大低于中原地區(qū)的電價(jià)成本。但另一方面，由于中國(guó)的氧化鋁產(chǎn)能主要仍然分布在中原地區(qū)，氧化鋁原料供應(yīng)的運(yùn)輸成本可能上升，或者新疆電解鋁產(chǎn)業(yè)也可從哈薩克斯坦購(gòu)進(jìn)鋁土礦，進(jìn)一步延伸鋁整體產(chǎn)業(yè)鏈。總體來(lái)看，新疆的煤電資源優(yōu)勢(shì)中長(zhǎng)期仍能攤低電解鋁用電成本，大量中原地區(qū)電解鋁產(chǎn)業(yè)存在西進(jìn)可能，公司在新疆鋁電方面將從2015年后獲得較為可觀的電解鋁投資收益。
　　股權(quán)投資收益不菲
　　焦作萬(wàn)方在2009年底從控股股東手中完成了對(duì)趙固能源30%股權(quán)的收購(gòu)，收購(gòu)后焦煤集團(tuán)占有70%股權(quán)仍為趙固能源的控股股東，公司參股分享30%股權(quán)的投資收益。
　　趙固能源煤礦自投產(chǎn)以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)定，2011年分別達(dá)到37.09億元、13.03億元。其中公司在2011年獲得3.91億元的投資收益，占公司凈利潤(rùn)比例高達(dá)103%，相當(dāng)于公司2011年的全部盈利均來(lái)自趙固煤礦，且投資收益一定程度彌補(bǔ)了電解鋁主營(yíng)業(yè)務(wù)的虧損。公司2012年上半年煤礦投資收益較2011年同期下滑46.4%(主要由于煤炭產(chǎn)量下降以及煤價(jià)下跌)，但仍然高達(dá)1.37億元，占公司凈利潤(rùn)比例314%，成為公司整體運(yùn)營(yíng)的救命稻草。
　　目前來(lái)看河南焦作無(wú)煙精煤價(jià)自年初1200元/噸(含稅)以上的高位下跌到年中800元/噸(含稅)上下后，有企穩(wěn)回升趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2013年煤價(jià)有小幅上升可能，且考慮到趙固煤礦生產(chǎn)的完全成本小幅低于500元/噸，因此煤礦噸煤凈利在200元上下，若趙固煤礦2013年以后繼續(xù)保持550萬(wàn)噸的煤炭年產(chǎn)量，公司預(yù)計(jì)可以獲得接近3億元的穩(wěn)定投資收益，相當(dāng)于提供公司0.4元的EPS，仍然是公司盈利的主要支撐。