云鋁股份:資源優(yōu)勢將逐步轉(zhuǎn)化為成本競爭優(yōu)勢
　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司 研究員：高利
　　事項:云鋁股份發(fā)布2012年三季報:公司三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26億元,同比增長36%,前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入66億元,同比增長11.4%;三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤-2800萬元,同比下降133%,前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤-1.46億元,同比下降243%;三季度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤496萬元,同比下降91.4%,前三季度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤-2194萬元,同比下降124%;三季度每股收益0.002元,前三季度每股收益-0.014元,符合公司業(yè)績快報預(yù)期。
　　主要觀點(diǎn):1.公司三季度營業(yè)利潤虧損2800萬元,主要因鋁價下跌以及電費(fèi)上漲。雖然三季度國內(nèi)鋁價較二季度末回升,但三季度國內(nèi)鋁現(xiàn)貨均價仍環(huán)比下降3%至15460元/噸。受國家去年底上調(diào)電價的影響,公司2012年電力平均電價上升0.0211元(含稅)。不過,盡管三季度國內(nèi)鋁現(xiàn)貨均價環(huán)比下跌,但營業(yè)利潤的虧損幅度較二季度微幅收窄,主要因三季度公司80萬噸氧化鋁項目加大產(chǎn)出,一定程度降低了營業(yè)成本。
　　2.公司三季度凈利潤扭虧為盈主要因投資凈收益增加以及營業(yè)外收入增加。公司三季度投資凈收益較二季度增加了745萬元;公司三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)外收入2932萬,前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)外收入1.4億元,同比增加283%,主要因公司獲得的政府補(bǔ)助大幅增加,政府補(bǔ)助主要包括了補(bǔ)助企業(yè)發(fā)展基金、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)配套獎勵資金和基礎(chǔ)設(shè)施配套獎勵。
　　3.在全球電解鋁行業(yè)微利的背景下,擁有資源或電力優(yōu)勢的公司將會在競爭中脫穎而出。中長期來看,全球電解鋁結(jié)構(gòu)性過剩的矛盾難以化解,這就決定了鋁價將是圍繞邊際成本線呈周期性波動,全球電解鋁行業(yè)特別是處于邊際成本線后半段的國內(nèi)冶煉廠將陷入長期的微利或虧損困境,那么,國內(nèi)電解鋁企業(yè)未來的唯一出路只有靠削減成本。在未來全球鋁土礦資源價格上漲--電解鋁的邊際成本曲線緩慢上移(中國西部低成本電解鋁產(chǎn)能的大規(guī)模釋放將很大程度上對沖掉鋁土礦價格上漲對邊際成本曲線的拉動作用)推動鋁的價格區(qū)間緩慢上移的大背景下,擁有鋁土礦資源或電力優(yōu)勢的公司將會脫穎而出。
　　4.中長期來看,全球鋁土礦資源價值將得到提升,公司資源優(yōu)勢將逐步轉(zhuǎn)化為成本競爭優(yōu)勢。(1)全球鋁土礦資源價值將逐步得到提升。中國鋁土礦進(jìn)口需求量和對外依存度趨于上升,而印尼加強(qiáng)鋁土礦資源控制將迫使中國進(jìn)口成本上升。在全球跨國鋁業(yè)巨頭資源壟斷力不斷加強(qiáng)的背景下,中國尋求替代進(jìn)口資源的成本也將趨于上升,資源議價能力被進(jìn)一步削弱的同時,全球鋁土礦資源價值將逐步得到提升。
　　(2)公司資源優(yōu)勢將逐步轉(zhuǎn)化為成本競爭優(yōu)勢。公司文山鋁土礦最新備案資源儲量1.08億噸(完全能滿足文山鋁業(yè)80萬噸氧化鋁項目30年的供礦需求),鋁土礦鋁硅比均值為7.75,礦山系統(tǒng)已于11年三季度開始試車生產(chǎn)。目前公司80萬噸氧化鋁生產(chǎn)線處于試生產(chǎn)階段,氧化鋁已開始供送至公司電解生產(chǎn)線使用。文山氧化鋁項目生產(chǎn)初期氧化鋁成本相對正常水平偏高,待項目達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)以后,氧化鋁成本有較大的下降空間(根據(jù)公司預(yù)測分析,氧化鋁項目達(dá)產(chǎn)后,實(shí)際成本與國內(nèi)氧化鋁行業(yè)企業(yè)成本相比,處于中間偏低水平)。
　　5. 維持對公司的“推薦”評級。預(yù)計公司12-14年EPS分別為-0.05/0.24/0.48元,目前股價對應(yīng)PE分別為-97/21/11倍。鑒于中長期內(nèi)公司資源優(yōu)勢將逐步轉(zhuǎn)化為成本競爭優(yōu)勢,我們維持對公司的推薦評級。
　　風(fēng)險提示1.全球金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致鋁價大跌;2.公司氧化鋁項目達(dá)產(chǎn)進(jìn)程慢于預(yù)期。

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