焦作萬(wàn)方:電價(jià)成公司業(yè)績(jī)決定性因素
　　投資要點(diǎn):
　　公司向上游延伸實(shí)施成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。公司主業(yè)是電解鋁生產(chǎn),擁有產(chǎn)線三條、年產(chǎn)42噸電解鋁的產(chǎn)能。中鋁入主后不僅為公司氧化鋁原料供應(yīng)提供保障,而且在2009年12月將趙固能源30% 股權(quán)注入公司,使公司成功參股煤炭資源企業(yè)。而公司更是在08年收購(gòu)控股萬(wàn)方電力,獲得了1/3左右的自發(fā)電能力。從公司發(fā)展路徑中看來(lái)其上游延展戰(zhàn)略不言而寓,至今公司已形成煤電鋁一體化經(jīng)營(yíng)模式。
　　行業(yè)正經(jīng)歷低景氣時(shí)期,拐點(diǎn)尚待時(shí)日。從整個(gè)電解鋁冶煉行業(yè)的季度毛利率水平來(lái)看,2010年初以來(lái)一直在10%以下的區(qū)間徘徊震蕩,成本壓力下2011年一季度以來(lái)利潤(rùn)持續(xù)下滑,行業(yè)景氣度處于歷史最低水平。1-2年內(nèi)低景氣度狀況將延續(xù):一是雖然大規(guī)模擬建產(chǎn)能被叫停,但是在建產(chǎn)能的擴(kuò)張仍在延續(xù),消費(fèi)增長(zhǎng)需對(duì)現(xiàn)有及未來(lái)產(chǎn)能進(jìn)行消化后低景氣度狀況才具備扭轉(zhuǎn)的基礎(chǔ),我們判段2012年后行業(yè)的供需拐點(diǎn)將會(huì)慢慢到來(lái);第二是能源供應(yīng)及成本上漲帶來(lái)的壓力短期不會(huì)發(fā)生變化,對(duì)行業(yè)成本影響較大的電力供應(yīng)仍然存在缺口,高峰限電對(duì)行業(yè)生產(chǎn)的影響和煤炭原料上漲帶來(lái)的電價(jià)上調(diào)造成的成本壓力也將存在。
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的成本問(wèn)題更加突出。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析來(lái)看,目前不僅是增長(zhǎng)問(wèn)題,成本問(wèn)題更重要,成本壓力已經(jīng)成為影響行業(yè)盈虧的關(guān)鍵性問(wèn)題。電荒現(xiàn)象的存在以及煤價(jià)上漲帶來(lái)的電價(jià)上調(diào)預(yù)期則是推升電解鋁成本上升的主要因素,銷售電價(jià)的上調(diào),將使電解鋁生產(chǎn)成本進(jìn)一步加大,從未來(lái)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲、電力需求不斷加大而發(fā)電企業(yè)持續(xù)虧損現(xiàn)狀可以判斷未來(lái)電價(jià)繼續(xù)上調(diào)仍存在較大可能性。隨著下游需求增速降低減小價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng),成本上漲對(duì)行業(yè)盈利擠出效應(yīng)將持續(xù)存在,我們判斷下半年電解鋁行業(yè)將有可能出現(xiàn)虧損。
　　公司主營(yíng)疲弱、要靠投資收益提供業(yè)績(jī)保障。公司生產(chǎn)暫時(shí)未受到電荒影響,但是隨著河南省夏季用電高峰到來(lái)、用電缺口的擴(kuò)大,目前對(duì)網(wǎng)電依賴度過(guò)大將存在再次被限產(chǎn)的可能。公司自備電廠遠(yuǎn)水不解近火,趙固能源參股投資收益隨著煤價(jià)上漲成為公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),將在未來(lái)1-2年內(nèi)為業(yè)績(jī)提供保障。
　　首次給予"增持"評(píng)級(jí),但看好2012年的投資機(jī)會(huì)。根據(jù)我們的相關(guān)的假設(shè),預(yù)計(jì)公司2011-2013年EPS分別為0.01、0.34和1.59。在價(jià)格上漲乏力及成本大幅上升的壓力下,公司下半年可能出現(xiàn)階段性的虧損,全年將保持微利或陷入虧損境地。2013年后公司自備電投產(chǎn)將為主營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī),加上參股股權(quán)持續(xù)貢獻(xiàn)的投資收益將促使公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素:煤炭?jī)r(jià)格的大幅下跌、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期、公司自備電廠投資超預(yù)期。

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