盡管處在“黃金股”概念照耀之下,但中金黃金的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)其實(shí)更多地以冶煉為主。而自身運(yùn)營(yíng)的低效率、上市公司股東與少數(shù)股東的不同“待遇”以及在資源掌控上暴露出的管理等方面的風(fēng)險(xiǎn),將讓中金黃金的投資價(jià)值大打折扣。
　　過去一年金價(jià)大漲,中金黃金2009年度營(yíng)業(yè)收入亦同比增長(zhǎng),但利潤(rùn)總額與歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)卻是同比下降,盡管這種業(yè)績(jī)被管理層在年報(bào)中利用報(bào)表口徑而給予“增長(zhǎng)”。
　　與同行業(yè)的山東黃金相比,中金黃金低收益率的原因一是自身的低運(yùn)營(yíng)效率;二是上市公司股東與少數(shù)股東的不同“待遇”。而中金黃金年報(bào)所稱“在黃金價(jià)格較高時(shí),主動(dòng)降低入選品位”的不合常規(guī)理念與邏輯的背后,很可能隱藏著投機(jī)心理,即預(yù)期金價(jià)仍會(huì)于未來持續(xù)大漲。
　　中金黃金堅(jiān)持資源是核心競(jìng)爭(zhēng)力觀念,近年來積極收購資源儲(chǔ)量,但卻同時(shí)也運(yùn)作轉(zhuǎn)讓發(fā)生泄漏事故的子公司,而接盤的卻是一家規(guī)模實(shí)力有限且在黃金業(yè)務(wù)上并無建樹的公司。進(jìn)一步考查中金黃金諸多募投項(xiàng)目及效益不如意的情況,可以發(fā)現(xiàn)公司面臨的不僅僅是管理方面的風(fēng)險(xiǎn),更有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、自然風(fēng)險(xiǎn)及技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等。

　　業(yè)績(jī)被增長(zhǎng)
　　盡管遠(yuǎn)遜于金價(jià)的增長(zhǎng)幅度,但中金黃金2009年度業(yè)績(jī)似乎尚不算壞。據(jù)年報(bào)中的董事會(huì)報(bào)告介紹,中金黃金2009年實(shí)現(xiàn)銷售收入187.12億元,利潤(rùn)總額10.29億元,歸屬于母公司凈利潤(rùn)5.21億元,較上年度分別增加29.02%、16.04%與8.87%。
　　不過,這與公司年報(bào)中披露的前三年主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)并不相符。根據(jù)后者所列示的調(diào)整后數(shù)據(jù),中金黃金2009年度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)為22.87%,而利潤(rùn)總額與歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)卻是分別同比減少1.87%與10.91%。
　　文字討論中介紹的是凈利潤(rùn)增長(zhǎng),而三年數(shù)據(jù)中列示的卻是業(yè)績(jī)減少,到底中金黃金2009年度真實(shí)情況如何？問題的關(guān)鍵在于,中金黃金2009年度發(fā)生了同一控制下的企業(yè)合并,進(jìn)而對(duì)過往年度業(yè)績(jī)進(jìn)行了追溯調(diào)整。
　　據(jù)年報(bào)介紹,中金黃金2009年度將同一控制下合并企業(yè)河北金廠峪礦業(yè)有限責(zé)任公司、河南秦嶺黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司、嵩縣前河礦業(yè)有限責(zé)任公司、中國黃金集團(tuán)夾皮溝礦業(yè)有限公司、河北中金黃金有限公司納入合并范圍,根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求,應(yīng)當(dāng)追溯調(diào)整,視同合并后的報(bào)告主體在以前期間一直存在。中金黃金在其會(huì)計(jì)政策中亦介紹,母公司在報(bào)告期內(nèi)因同一控制下企業(yè)合并增加的子公司,將該子公司合并當(dāng)期期初至報(bào)告期末的收入、費(fèi)用、利潤(rùn)納入合并利潤(rùn)表。
　　也就是說,中金黃金年報(bào)文字討論中介紹的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況,是依據(jù)調(diào)整前數(shù)據(jù)計(jì)算,而三年比較數(shù)據(jù)中列示的是追溯調(diào)整后的,所以二者凈利潤(rùn)同期對(duì)比出現(xiàn)一增一減,進(jìn)而產(chǎn)生差異。追溯調(diào)整的一個(gè)重要目的是保持不同期間財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的可比性,由是觀之,中金黃金董事會(huì)報(bào)告中介紹的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)便具有了誤導(dǎo)性質(zhì),因?yàn)樵诎l(fā)生了同一控制下的企業(yè)合并后,二者的口徑已經(jīng)發(fā)生變化。
　　其實(shí),2009年度發(fā)生同一控制下的企業(yè)合并的上市公司并非中金黃金一家。徐工機(jī)械2009年度發(fā)行股份購買大股東所持有的徐工重型、徐工進(jìn)出口、徐工液壓件、徐工專用車輛、徐工隨車起重機(jī)、徐工特種機(jī)械股權(quán)的行為構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并,自8月1日將這些子公司財(cái)務(wù)報(bào)表納入合并范圍,相應(yīng)追溯調(diào)整了可比期間的合并財(cái)務(wù)報(bào)表。其中,就2008年度數(shù)據(jù)而言,營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)的原披露數(shù)據(jù)分別為33.54億元與1.02億元,追溯調(diào)整后的數(shù)據(jù)分別為158.89億元與14.88億元,變化可謂翻天覆地。
　　不過,徐工機(jī)械卻是按調(diào)整后的數(shù)據(jù)來介紹年度經(jīng)營(yíng)情況的,在年報(bào)中的董事會(huì)報(bào)告中亦波瀾不驚:公司營(yíng)業(yè)總收入與歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別比去年同期增長(zhǎng)30.27％與16.42％。若按中金黃金以調(diào)整前的數(shù)據(jù)來計(jì)算并表述,則徐工機(jī)械的業(yè)績(jī)情況足以讓崇尚成長(zhǎng)性的投資者嚴(yán)重眩暈。
　　進(jìn)一步探討,按追溯調(diào)整后的數(shù)據(jù)來看,中金黃金2009年度凈利潤(rùn)同比減少一成,似乎在說明,收購并合并幾家同一控制子公司之后,反而整體業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。這到底是公司管理水平出現(xiàn)了問題,還是收購的子公司發(fā)生“貶值”,抑或是其他原因？

　　輸給地方隊(duì)
　　中金黃金的實(shí)際控制人是國務(wù)院國資委。就業(yè)績(jī)而言,“國家隊(duì)”的中金黃金2009年不僅輸給了自己（按調(diào)整后數(shù)據(jù)同比減少）,亦輸給了同行業(yè)實(shí)際控制人為山東國資委的“地方隊(duì)”——山東黃金（見表）。山東黃金2009年度實(shí)現(xiàn)銷售收入233.60億元,同比增長(zhǎng)17.55%;實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額10.94億元,同比增長(zhǎng)22.11%;歸屬于母公司的凈利潤(rùn)7.46億元,同比增長(zhǎng)17.08%。
　　數(shù)據(jù)顯示,近三年山東黃金凈資產(chǎn)收益率一直保持在23%以上,而中金黃金自2007年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到24.88%的高點(diǎn)后便一路下滑（公司于2008年初運(yùn)作了兩次定向增發(fā)）,過去兩年分別是13.33%與12.15%。
　　其實(shí),中金黃金2009年度銷售毛利率10.81%,尚高于山東黃金的8.82%。并且,中金黃金的杠桿比率亦高于山東黃金,兩家公司分別是2.63與2.03。根據(jù)杜邦分析,與山東黃金相比,中金黃金低凈資產(chǎn)收益率的主要原因是自身的低運(yùn)營(yíng)效率,以及上市公司股東與少數(shù)股東收益率的差異所導(dǎo)致。
　　2009年度,中金黃金總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.81次,而山東黃金則高達(dá)4.47次,為中金黃金的2.47倍。具體結(jié)構(gòu)方面,2009年度中金黃金存貨、應(yīng)收賬款及固定資產(chǎn)三項(xiàng)周轉(zhuǎn)率分別為12.29次、164.95次與7.25次,而山東黃金分別為66.24次、644.25次與10.65次。更直觀地考查,中金黃金2009年度營(yíng)業(yè)收入187.12億元,期末總資產(chǎn)與存貨分別是125.53億元與15.64億元,而山東黃金營(yíng)業(yè)收入233.60億元,期末總資產(chǎn)與存貨卻分別僅為62.63億元與3.94億元。也就是說,山東黃金具有更高的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn),卻依托著更少的經(jīng)濟(jì)資源。
　　造成中金黃金低收益率的另一原因是上市公司股東與少數(shù)股東的不同“待遇”。2009年度,與母公司股東13.33%的凈資產(chǎn)收益率相比,中金黃金少數(shù)股東收益率高達(dá)30.78%;而山東黃金則是上市公司股東“待遇”更好,該兩項(xiàng)比率分別為25.90%與22.09%。
　　至于中金黃金收益率大大遜于山東黃金的深層次原因,或與兩家公司的經(jīng)營(yíng)理念及戰(zhàn)略導(dǎo)向有關(guān)。中金黃金目前仍處于追求外延擴(kuò)張的階段,據(jù)介紹,2009年是公司實(shí)施“四年翻兩番”戰(zhàn)略的第三年,董事會(huì)確定的指導(dǎo)思想是“超常規(guī)思維,跨越式發(fā)展”。而對(duì)于山東黃金,其經(jīng)營(yíng)中已經(jīng)具有了些許股東利益的考量,比如其在年報(bào)中提到,以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化和“爭(zhēng)黃金行業(yè)全國第一”為目標(biāo)。

　　經(jīng)營(yíng)顯矛盾
　　盡管同處“黃金股”概念照耀之下,但中金黃金與山東黃金的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)其實(shí)更多地以冶煉為主。
　　2009年度,山東黃金營(yíng)業(yè)收入231.47億元,其中外購非標(biāo)準(zhǔn)金冶煉的營(yíng)業(yè)收入193.38億元,占比高達(dá)83.54%。不考慮內(nèi)部抵消的情況下,2009年度中金黃金冶煉與采礦營(yíng)業(yè)收入分別為201.63億元與38.99億元,占比分別為83.78%與16.20%。若考慮到公司內(nèi)各分部抵消數(shù)54.55億元,則中金黃金采礦收入占比升至21%。
　　黃金采礦毛利率遠(yuǎn)高于冶煉,2009年度中金黃金該兩項(xiàng)毛利率分別為44.59%與1.22%,冶煉業(yè)務(wù)收入的高占比最終稀釋了兩家黃金公司的綜合毛利率。由于中金黃金采礦收入占比更大,所以其綜合毛利率高于山東黃金也就可以理解了。
　　不過,在2009年度黃金價(jià)格高漲的背景下,中金黃金兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率竟然是下降的。據(jù)年報(bào)介紹,中金黃金2009年度采礦毛利率同比減少3.96個(gè)百分點(diǎn),冶煉毛利率同比減少1.31個(gè)百分點(diǎn),進(jìn)而導(dǎo)致綜合毛利率同比下降。與此形成鮮明對(duì)照,山東黃金綜合毛利率卻是略有增加。
　　對(duì)于兩項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率下降的理由,中金黃金介紹說,采礦行業(yè)毛利率較上年降低的主要原因一是陜西太白3000噸/日低品位項(xiàng)目投產(chǎn)、河北峪耳崖低品位處理量增加、河南金源黃金礦業(yè)有限公司等企業(yè)為了提高資源利用率,延長(zhǎng)礦山壽命,在黃金價(jià)格較高時(shí),主動(dòng)降低入選品位,使公司平均入選品位降低;二是湖北三鑫公司銅產(chǎn)品價(jià)格較上年有較大幅度降低。
　　早在2006年初,本刊就曾探討過山東黃金當(dāng)時(shí)董事長(zhǎng)關(guān)于“越是金價(jià)好的情況下,越要采低品位的礦石”的觀點(diǎn)與邏輯問題,認(rèn)為“如果我們不是從短短一年或者幾年的角度來考慮問題,而是以礦產(chǎn)資源的整體售價(jià)最高為目標(biāo),那么上述策略顯然是失當(dāng)?shù)摹?rdquo;
　　事隔四年后,如今類似“為了提高資源利用率,延長(zhǎng)礦山壽命,在黃金價(jià)格較高時(shí),主動(dòng)降低入選品位,使公司平均入選品位降低”的表述已堂而皇之地寫進(jìn)了中金黃金的年報(bào)。其實(shí),在理念與邏輯不合理的背后,很可能隱藏著中金黃金的投機(jī)心理,即實(shí)際上是預(yù)期黃金價(jià)格還會(huì)于未來持續(xù)大幅上漲。
　　然而,如果金價(jià)年增長(zhǎng)率低于16%,即低于中金黃金2009年度合并報(bào)表的凈資產(chǎn)收益率,那么這種“在黃金價(jià)格較高時(shí),主動(dòng)降低入選品位”很可能是無利可圖的,即便對(duì)于收益率遠(yuǎn)高于上市公司股東的少數(shù)股東亦然。
　　至于冶煉行業(yè)毛利率減少,中金黃金在年報(bào)中介紹,主要原因是由于黃金價(jià)格上升使銷售收入增加,但冶煉毛利相對(duì)固定,致使毛利率降低。與采礦上延遲高品位礦山變現(xiàn)所可能隱藏的“投機(jī)”心態(tài)相比,此種“冶煉毛利相對(duì)固定”卻顯出極為“穩(wěn)健”的經(jīng)營(yíng)理念,竟然有了些許黃金“代工”的味道,這與煤價(jià)上漲催高運(yùn)費(fèi)的情況相去甚遠(yuǎn)。
　　其實(shí),在金價(jià)大幅上漲的情況下,如果“冶煉毛利相對(duì)固定”,則很可能是上游采礦及下游采購環(huán)節(jié)從中受益。在中金黃金2009年度關(guān)聯(lián)交易中,有向母公司——中國黃金集團(tuán)公司銷售黃金8.64億元（由此,集團(tuán)公司成為中金黃金第二大客戶,上海黃金交易所為第一大客戶）,定價(jià)原則為“參照市場(chǎng)價(jià)格”,而其他諸多與日常經(jīng)營(yíng)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)原則卻皆為“市場(chǎng)價(jià)格”。

　　資源性悖論
　　對(duì)中金黃金來說,值得欣慰的是有一個(gè)在礦山資源上的“富爸爸”。中金黃金在年報(bào)中介紹,公司一直堅(jiān)持資源是資源型企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力這一觀念,截至2009年末,除中金黃金擁有的資源儲(chǔ)量外,中國黃金集團(tuán)公司還擁有黃金資源儲(chǔ)量近800噸,依托大股東雄厚的資源背景和黃金主業(yè)整體上市的承諾,將為企業(yè)更長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)提供堅(jiān)實(shí)的保障,今后公司的發(fā)展前景將更加廣闊。
　　于是,大股東注資成為中金黃金一種持續(xù)的概念,至少在未來幾年皆存在。據(jù)介紹,2009年末,中金黃金保有黃金儲(chǔ)量為金金屬量421.18噸,銅金屬量30.68萬噸,鐵礦石量1039萬噸,礦權(quán)135個(gè),礦權(quán)面積達(dá)到了1035平方公里?？梢?中金黃金尚有目前黃金儲(chǔ)量近兩倍的資源有待注入。
　　相比之下,盡管山東黃金在其年報(bào)中未具體介紹目前公司及大股東所擁有的黃金儲(chǔ)量等方面情況,但其在資源儲(chǔ)量方面存在挑戰(zhàn)已是不爭(zhēng)的事實(shí)。在此背景下,山東黃金始終將獲取資源放在前所未有的高度來認(rèn)識(shí)。據(jù)年報(bào)介紹,山東黃金2009年收購了集團(tuán)公司新立礦區(qū)和三山島礦區(qū)兩個(gè)探礦權(quán),公司金金屬量增加了45噸。中金黃金2009年則收購集團(tuán)掛牌交易的5家企業(yè),增加黃金資源量/儲(chǔ)量41.83噸,還出資7.98億元收購北京久益投資有限公司所持有的鎮(zhèn)安黃金100%的股權(quán),增加黃金資源量/儲(chǔ)量48.14噸,2009年末較上年增加黃金儲(chǔ)量/資源量94.2噸。
　　不過,與競(jìng)相收集資源儲(chǔ)量趨勢(shì)不太和諧的是,中金黃金亦同時(shí)運(yùn)作著出讓黃金資源的事宜。據(jù)中金黃金年報(bào)介紹,2009年12月23日公司將遼寧五龍黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“五龍公司”）100%的股權(quán)在北京產(chǎn)權(quán)交易所以35269.18萬元的價(jià)格掛牌出讓,2010 年1月22日經(jīng)北京產(chǎn)權(quán)交易所確認(rèn),唐山中和實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“中和集團(tuán)”）以掛牌價(jià)格成為最終受讓方,目前資產(chǎn)交接工作尚在進(jìn)行之中。
　　五龍公司為中金黃金全資子公司,2008年7月因發(fā)生黃洞溝尾礦庫泄漏事故后被地方安監(jiān)主管部門責(zé)令停產(chǎn)至今。公司認(rèn)為,鑒于老尾礦庫閉庫和新尾礦庫啟用尚需履行各種必要的審批程序,因此五龍礦業(yè)公司恢復(fù)生產(chǎn)的時(shí)間無法確定;為了維護(hù)全體股東的利益,擬將持有的100%股權(quán)在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出讓。五龍公司由于黃洞溝尾礦發(fā)生泄漏停產(chǎn),2009年少生產(chǎn)黃金450千克,發(fā)生虧損2628.94萬元。
　　據(jù)中和集團(tuán)網(wǎng)站介紹,公司成立于2003年8月4日,是集陶瓷原料的生產(chǎn)、研發(fā),焦炭生產(chǎn),藥業(yè)經(jīng)營(yíng),鐵礦、釩、鈦礦開發(fā)為一體的大型集團(tuán)化企業(yè),目前集團(tuán)總資產(chǎn)13.66億元,擁有員工6000余人,其中各項(xiàng)技術(shù)人員1600多人,每年為國家上繳利稅近億元。
　　也就是說,在五龍公司遭遇泄漏事故后,背景深厚、實(shí)力強(qiáng)大的中金黃金選擇了退出,而一家規(guī)模實(shí)力不可同日而語且在黃金業(yè)務(wù)上并無建樹的公司卻選擇了接盤,此現(xiàn)象著實(shí)令人不解。按掛牌價(jià)3.53億元,再加上競(jìng)購方須向中金黃金另行支付的現(xiàn)金0.57億元,中和集團(tuán)需付出的價(jià)款占其網(wǎng)站上披露總資產(chǎn)的比率竟高達(dá)30%。
　　其實(shí),即便是轉(zhuǎn)讓了五龍公司,中金黃金對(duì)曾經(jīng)的泄漏事故亦脫不了干系。據(jù)相關(guān)公告,中金黃金將負(fù)責(zé)五龍公司的職工安置,并負(fù)擔(dān)黃洞溝尾礦庫泄漏事故可能存在的損失賠償及老采空區(qū)塌陷治理等項(xiàng)費(fèi)用。更進(jìn)一步探討,很可能在原有問題的基礎(chǔ)上,又產(chǎn)生與新東家于諸多費(fèi)用界定等方面的分歧。

　　風(fēng)險(xiǎn)多元化
　　當(dāng)然,就目前情況看,尚不能以對(duì)自身管理與運(yùn)作能力缺乏信心來解釋前述中金黃金轉(zhuǎn)讓五龍公司的原因。不過,如果考查中金黃金諸多募投項(xiàng)目及效益不如意的情況,可以發(fā)現(xiàn)公司面臨的不僅僅是管理方面的風(fēng)險(xiǎn),更有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、自然風(fēng)險(xiǎn)及技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等。
　　市場(chǎng)及管理風(fēng)險(xiǎn)如河南中原黃金冶煉廠酸浸渣綜合利用項(xiàng)目。該項(xiàng)目設(shè)計(jì)總投資1.51億元,實(shí)際投入1.88億元,2008年8月30日開始帶料試車,由于發(fā)生世界性金融危機(jī),鐵紅市場(chǎng)發(fā)生較大變化且當(dāng)期未達(dá)產(chǎn)等原因,2009年生產(chǎn)鐵紅1091噸、鐵黃855噸、硫銨3017噸,全年虧損1624.64 萬元。
　　自然風(fēng)險(xiǎn)如河北峪耳崖金礦低品位礦石開發(fā)項(xiàng)目。該項(xiàng)目設(shè)計(jì)總投資1.40億元,調(diào)整后概算為1.94億元,截至2009年底累計(jì)完成投資1.80億元,主要原因是地質(zhì)情況變化,邊坡不穩(wěn)定,剝離量增大,2009年產(chǎn)金206.56千克,虧損1643.78萬元。
　　技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)如潼關(guān)中金冶煉公司200噸/日難處理金精礦冶煉項(xiàng)目。項(xiàng)目進(jìn)度滯后的主要原因是因引進(jìn)工藝部分外方設(shè)計(jì)周期的影響導(dǎo)致焙燒系統(tǒng)建設(shè)滯后。
　　管理方面如廣西風(fēng)山天承公司金牙金礦項(xiàng)目。該項(xiàng)目設(shè)計(jì)總投資0.93億元,概算調(diào)整后總投資1.39億元,截至2009年底累計(jì)完成投資1.35億元。2009年生產(chǎn)含量金117千克,虧損436.52萬元,主要原因是井下開拓工程施工,造成基建與試生產(chǎn)并行,影響選廠的正常運(yùn)行,造成減產(chǎn)。
　　當(dāng)然,諸多風(fēng)險(xiǎn)與管理問題為所有公司共同面對(duì)。山東黃金亦存在多種問題,比如年報(bào)中顯露出通過存貨來進(jìn)行盈余管理的跡象;又如信息披露有待改進(jìn),2009年末巨額貨幣資金及可供出售金融資產(chǎn)未介紹具體內(nèi)容等。進(jìn)一步,又可衍生出黃金存貨未來能否以公允價(jià)值來計(jì)量,從而避免盈余管理、利于投資者分析決策等問題,此不詳述。