魯能入主塵埃落定，金馬集團(tuán)(000602)搖身一變成為煤電鋁一體化新秀。我們認(rèn)為，公司此次收購資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，盈利能力為魯能集團(tuán)精華。預(yù)計2009-2011年EPS分別為-0.07、0.642、1.586元，未來兩年業(yè)績翻番增長。考慮到公司所享有的獨特的資源稟賦、抗風(fēng)險能力及未來巨大的發(fā)展空間，給予2011年20倍PE，目標(biāo)價30元，首次給予“強(qiáng)烈推薦”評級。
    非常“2+1”轉(zhuǎn)型煤電一體化
    金馬集團(tuán)目前主營業(yè)務(wù)包括通信服務(wù)業(yè)務(wù)和電解鋁，前者的行業(yè)競爭非常激烈，發(fā)展空間有限，而電解鋁行業(yè)則產(chǎn)能過剩明顯，盈利能力較弱。剝離虧損鋁業(yè)、置入魯能集團(tuán)下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是提升公司盈利能力的良策。因此，公司擬通過出售將其剝離上市公司主體，以減少其對公司業(yè)績的負(fù)面影響。同時，公司擬通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式將優(yōu)質(zhì)煤電資產(chǎn)注入上市公司。
    公司日前發(fā)布公告，通過向魯能集團(tuán)發(fā)行不超過4億股，收購魯能持有的資產(chǎn)質(zhì)量非常優(yōu)質(zhì)的“2電廠+1煤礦”，即河曲煤電70%股權(quán)、河曲發(fā)電60%股權(quán)、王曲發(fā)電75%股權(quán)。同時，公司將剝離眉山啟明星鋁業(yè)40%的股權(quán)。
    重組完成后，公司資產(chǎn)構(gòu)成以電力、煤炭為主，裝機(jī)總?cè)萘窟_(dá)到2445MW，權(quán)益裝機(jī)容量達(dá)到1647MW，公司變身為煤電一體化新秀。
    除了金馬迫切需要援手，大股東魯能集團(tuán)也愿意扶持上市公司，做大做強(qiáng)上市公司的意愿相當(dāng)明確。魯能集團(tuán)表示將通過此次整合其山西省區(qū)域的煤炭及火電資源為切入口，實現(xiàn)魯能集團(tuán)旗下煤電資產(chǎn)注入金馬，將上市公司打造成為魯能集團(tuán)后續(xù)煤電資產(chǎn)整合的平臺，通過多種融資渠道提升其煤電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間，加快發(fā)展速度。
    資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)超預(yù)期概率大
    公司此次擬購買的資產(chǎn)，自身盈利能力較強(qiáng)，并且符合國家產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向，享受政策支持，具備較強(qiáng)的盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力。此次收購的資產(chǎn)合計占魯能集團(tuán)10.85%-13.55%，但凈利潤貢獻(xiàn)已占到魯能集團(tuán)的69%-210%，可見收購資產(chǎn)盈利能力較強(qiáng)，為魯能的煤電精華所在。
    從2008、2009年來看，河曲發(fā)電的盈利能力強(qiáng)于王曲發(fā)電，主要原因：一是河曲發(fā)電的上網(wǎng)電價比王曲發(fā)電略低，但是上網(wǎng)電量相對較高，單位上網(wǎng)電量的燃煤成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于王曲發(fā)電；二是王曲發(fā)電沒有自給配套的煤礦受制于較高的燃煤成本，而河曲是真正意義上的煤電聯(lián)營。至此，煤電一體化的優(yōu)勢又一次得到最好的佐證。
    我們認(rèn)為，未來公司業(yè)績或?qū)膬煞矫姘l(fā)力，從而超預(yù)期。一方面，此次注入資產(chǎn)煤價控制力強(qiáng)，實際股東背景為國網(wǎng)，利用率相對優(yōu)于當(dāng)?shù)仄骄?，而且從華北用電需求歷年對比來看，穩(wěn)步攀升，京津塘地區(qū)用電負(fù)荷增長較快。因此電廠盈利能力有望超預(yù)期；另一方面，在建項目(即河曲二期電廠及煤礦)進(jìn)度超預(yù)期。河曲電廠二期工程項目建議書、可研報告書已于2003年12月上報國家發(fā)改委待批，可研報告的支持性文件已全部取得，部分土建圖紙已經(jīng)到達(dá)現(xiàn)場，現(xiàn)場已具備開挖條件。
    整體上市可期發(fā)展空間巨大
    從魯能集團(tuán)近三年資產(chǎn)負(fù)責(zé)債率來看，高達(dá)83%-86%，遠(yuǎn)超出行業(yè)73%的平均水平。發(fā)展資金債務(wù)融資難度較大，因此迫切需要以逐步整體上市的方式進(jìn)行股權(quán)融資。
    公司也明確表示，通過本次重組的實施，實現(xiàn)魯能集團(tuán)旗下煤電資產(chǎn)的注入，將上市公司打造成為魯能集團(tuán)后續(xù)煤電資產(chǎn)整合的平臺，通過多種融資渠道提升其煤電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間、資源綜合開發(fā)利用效率，加快發(fā)展速度。提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，增強(qiáng)盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力。
    目前魯能集團(tuán)持有金馬約30%的股權(quán)，也有必要增持上市公司股份，增強(qiáng)對上市公司的控制力。