報告要點：

　　·鋁的諸多優(yōu)秀屬性使其能夠在很多領域替代其他材料，保證了需求的高速增長，預計07、08年全球原鋁消費分別將增長6.0％及6.6％，國內增速分別為17.0％及18.3％，高于GDP的增速；我們長期看好鋁行業(yè)。

　　·國家在總量、結構及質量等方面對鋁業(yè)進行調控，有利于行業(yè)的長期健康發(fā)展，也有利于象中鋁這樣的大型企業(yè)集團。

　　·看好鋁行業(yè)就看好中國鋁業(yè)；1）公司在國內鋁行業(yè)的地位獨步天下；2）和國際大型鋁業(yè)公司相比成長性高；3）管理規(guī)范，技術、財務實力雄厚，核心競爭力強；4）國企背景，大股東支持，政策優(yōu)勢。

　　·中鋁的發(fā)展戰(zhàn)略清晰，未來將繼續(xù)保持較高的成長性，主要體現(xiàn)在：1）擴大電解鋁產(chǎn)能，優(yōu)化一體化；2）跨越式發(fā)展鋁加工；3）對外控制鋁土礦資源。

　　·我們預計07、08年，公司氧化鋁、原鋁產(chǎn)量穩(wěn)定增長，銷售均價小幅下降；在此基礎上預測07年攤薄EPS0.89元，凈利潤和06年基本持平；08年EPS0.98元，凈利潤同比增長10.7％。

　　·隨著公司電解鋁產(chǎn)能的擴大，外銷氧化鋁收入占比將不斷下降，電解鋁收入占比不斷提高，鋁價變動對公司整體業(yè)績的影響將開始大于氧化鋁。敏感性分析顯示，按照08年的盈利預測，鋁價上浮10％，EPS上浮28.6％；氧化鋁價格上浮10％，EPS上浮7.14％。

　　·我們認為中鋁的估值水平應該高于國內的電解鋁上市公司及國際大型鋁業(yè)公司；給予其A股07年合理動態(tài)PE18-20倍，對應的目標價16.02-17.80元。

　　·我們建議如開盤價低于15元，可積極買入；如開盤價介于15-18元之間，可適度參與；如開盤價高于18-20元，可持有觀望。

　　1.分析師觀點

　　我們堅定地長期看好鋁行業(yè)，主要原因：

　　—鋁產(chǎn)品的優(yōu)秀屬性使得其在很多領域替代其他材料，鋁產(chǎn)品需求旺盛，增速高于GDP增速及工業(yè)品產(chǎn)值增速；

　　—國家對鋁行業(yè)進行規(guī)模、結構和質量的調控，這對行業(yè)的長期健康發(fā)展有利。

　　看好鋁業(yè)就看好中國鋁業(yè)，原因：

　　—公司在國內鋁行業(yè)的相對壟斷優(yōu)勢地位；

　　—公司管理規(guī)范，技術、財務實力雄厚，核心競爭力強；

　　—公司在電解鋁、鋁加工、對外控制鋁土礦等方面的快速擴張，成長性高。

　　投資中國鋁業(yè)的主要關注點：

　　—國內鋁業(yè)政策的變動，鋁業(yè)整合的進展，給公司帶來的擴張機會；

　　—公司海外投資控制鋁土礦資源項目的進展情況；

　　—大股東中鋁公司將其余涉鋁資產(chǎn)逐步注入公司的進展。

　　盈利預測、估值及投資建議：

　　—預測07年攤薄EPS0.89元，08年0.98元；

　　—取07年合理動態(tài)市盈率18-20倍，上市后合理股價16.02-17.80元；

　　—建議如開盤價低于15元，可積極買入；如開盤價介于15-18元之間，可適度參與；如開盤價高于18-20元，可持有觀望。

　　2.鋁業(yè)：充滿希望的行業(yè)

　　2.1鋁行業(yè)的快速發(fā)展是由鋁產(chǎn)品的優(yōu)秀屬性決定

    鋁及鋁制品的諸多優(yōu)秀屬性（質輕、耐腐蝕、導電導熱、美觀、易加工、易回收等）使得鋁能夠在很多領域替代其他材料：在建筑裝飾行業(yè)：廣泛替代木材、鋼材；在機械、交通運輸、航空航天等行業(yè)：對強度要求不高的環(huán)節(jié)廣泛替代鋼材；在包裝行業(yè)：替代塑料、紙張；在電力、電氣設備、電子等行業(yè)：對導電性要求不太高的環(huán)節(jié)替代銅；基本沒有哪個行業(yè)里，鋁被其他材料大規(guī)模趨勢性替代。

　　另外，隨著各種新型鋁合金及鋁加工工藝的出現(xiàn)，特種鋁材的強度也有了很大的提高，這使得在航空航天等對材料強度和重量要求都很高的領域，鋁材也被大量使用。鋁的優(yōu)秀屬性決定了其被廣泛應用，這是我們長期看好鋁行業(yè)的根本原因。

　　2.2行業(yè)需求快速增長，發(fā)展前景廣闊

　　鋁的廣泛應用決定了其在國民經(jīng)濟中的重要地位；在金屬中其消費量僅次于鋼鐵排第二位；鋁工業(yè)是產(chǎn)業(yè)關聯(lián)度很高的行業(yè)，在我國現(xiàn)有的124個產(chǎn)業(yè)部門中，有113個部門使用鋁產(chǎn)品，占比91％；在101個物質生產(chǎn)部門中，有96個使用鋁產(chǎn)品，占比95％。由于鋁的應用領域不斷拓寬，其消費增速高于工業(yè)產(chǎn)值增速及GDP增速；據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，原鋁消費量對工業(yè)品產(chǎn)量的彈性系數(shù)為1.1，即工業(yè)品產(chǎn)量增長1％，原鋁消費量增長1.1％。

　　近幾年全球及中國原鋁消費的增長也給出了佐證：1999-2006年，全球原鋁消費量由2349萬噸增長到3405萬噸，年復合增長率5.45％，高于同期GDP增速；1991-2005年，國內原鋁消費量由87萬噸增長到711萬噸，年復合增長率16.19％，也高于GDP增速。

　3.看好鋁業(yè)，就看好中國鋁業(yè)

2006年國內主要氧化鋁企業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量對比（單位：萬噸）

2006年國內主要電解鋁企業(yè)產(chǎn)量對比 （單位：萬噸） 　

　　3.1國內地位獨步天下

　　中國鋁業(yè)在國內鋁行業(yè)內的地位可用獨步天下形容：

　　資源優(yōu)勢：控制鋁土礦資源量6.3億噸，約占國內鋁土礦資源量的1/4；并且有諸多的聯(lián)營或合營礦山為公司供礦。

　　規(guī)模優(yōu)勢：公司是國內最大的氧化鋁及原鋁供應商。06年底，公司氧化鋁產(chǎn)能900萬噸，約占國內產(chǎn)能的半壁江山；06年產(chǎn)量952萬噸，占國內產(chǎn)量的70.52％。在05年之前，公司幾乎是國內唯一的氧化鋁供應商，雖然06年后隨著眾多非中鋁產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司的市場份額不斷下降；但預計未來中鋁在氧化鋁市場上的優(yōu)勢地位不僅不會喪失，而且公司還會利用行業(yè)整合的機會并購外部產(chǎn)能擴大優(yōu)勢。

　　電解鋁方面，06年公司產(chǎn)量193.6萬噸，占國內總產(chǎn)量的20.71％；公司仍將繼續(xù)擴大電解鋁產(chǎn)能。

　　3.2國際比較成長性高

　　中鋁也有很高的國際地位；目前，公司氧化鋁產(chǎn)量全球第二，06年952.4萬噸僅次于美國鋁業(yè)；原鋁產(chǎn)量目前全球排名第四。

　　和美國鋁業(yè)等跨國鋁業(yè)巨頭相比，中鋁的一體化和國際化還較弱；在一體化方面，以美鋁為例，其05年氧化鋁--電解鋁--鋁材--工程制品--包裝及消費品用鋁材--服務及其他分別占主營收入的8.4％--16.2％-25.4％-26.8％-13.5％-9.7％，可以說已經(jīng)是一個上下游高度一體化的公司；而中鋁的收入結構為氧化鋁—電解鋁—鋁材及其他分別為52.5％--46.4％--1.1％（06年），收入還主要集中在氧化鋁及電解鋁。另外，美鋁等已經(jīng)實現(xiàn)了充分的跨國經(jīng)營；而中鋁的業(yè)務主要還在國內。

　　而這正是中鋁廣闊的發(fā)展空間所在，公司正在一體化、國際化道路上快速發(fā)展；包括整合擴大電解鋁、氧化鋁產(chǎn)能，跨越式發(fā)展鋁加工產(chǎn)能，以及對外投資控制鋁土礦等。另外，從鋁行業(yè)發(fā)展階段角度看，中國的鋁行業(yè)正處于成長期到成熟期過渡，而發(fā)達國家的鋁行業(yè)已處于成熟期到衰退期，全球鋁產(chǎn)業(yè)正在從發(fā)達國家向發(fā)展中國家轉移，而中鋁正是依托在中國這個鋁行業(yè)發(fā)展最快的市場上?？傊?，和國際成熟的大型鋁業(yè)公司相比，中鋁的成長性要顯著地高。

　　3.3管理規(guī)范，技術、財務實力雄厚，核心競爭力強

　　從公司內部的微觀角度看，中鋁也是管理規(guī)范，技術、財務實力雄厚，核心競爭力強的公司，這將支持公司的快速發(fā)展。

　　公司實行“集中管理、統(tǒng)一經(jīng)營”的經(jīng)營模式，實現(xiàn)了財務、營銷、投資、研發(fā)、人事“五集中”管理，有效地避免了內部競爭，形成了經(jīng)營合力。公司建立了規(guī)范的公司治理結構和嚴格的內部控制制度，著重從運營效率、真實性和合規(guī)合法性三個方面強化規(guī)章制度建設。得益于有效的管理體制，才使得公司從初期松散的企業(yè)聯(lián)合迅速成長成現(xiàn)代化管理模式下的緊密型集團公司；一系列兼并收購后新成員能夠迅速融入公司，也反映了公司管理的有效。

　　技術實力雄厚：公司擁有鄭州研究院、洛陽有色金屬加工設計研究院等技術支持單位，并且有中鋁公司的鄭州輕金屬研究院、沈陽鋁鎂設計研究院等支持；在鋁行業(yè)內擁有一大批自主知識產(chǎn)權的專利；技術實力國內首屈一指。

　　財務實力雄厚：A股上市后，公司作為國內、香港、美國三地上市的公司，將擁有三個直接融資平臺，在國際資本市場上的融資能力強；2004-2006年公司又連續(xù)被標準普爾評為與國家主權同級的BBB+級，這是中國企業(yè)獲得的最高的資信評級，對公司的債券融資有利；間接融資方面，截至2006年12月31日，公司獲得了國內商業(yè)銀行共約500億元的綜合授信額度。雄厚的財務實力是公司擴張的重要保證。

　　3.4國企背景，大股東支持，政策優(yōu)勢

　　公司的大股東中國鋁業(yè)公司（簡稱中鋁公司）實力雄厚，是國家授權的投資管理機構和控股公司，是中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)，已被明確列為《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》計劃建設的循環(huán)經(jīng)濟示范企業(yè)之一；中鋁公司的固定資產(chǎn)增值保值率、凈資產(chǎn)收益率，在100億元資產(chǎn)以上的國有企業(yè)中一直位居前列。

　　國企背景以及大股東的支持，中鋁能夠享受到政策優(yōu)勢。大股東中鋁公司作為一個整體列入國務院確定的試點企業(yè)名單和國有大中型重點聯(lián)系企業(yè)名單，享受國家對重點企業(yè)的有關政策。同時，中鋁擁有的行業(yè)地位，使其對產(chǎn)業(yè)政策的理解更為透徹，把握政策的尺度更為精準；反過來又會對產(chǎn)業(yè)政策的制定產(chǎn)生很大的影響力。

　　4.發(fā)展戰(zhàn)略清晰：一體化+鋁加工+控制資源

　　4.1發(fā)展戰(zhàn)略1：擴大電解鋁產(chǎn)能，優(yōu)化一體化

　　理想的一體化氧化鋁：電解鋁：鋁加工產(chǎn)能比例為2：1：1，中鋁06年底氧化鋁：電解鋁產(chǎn)能比例為3.63：1，鋁加工產(chǎn)能很小，公司鋁業(yè)產(chǎn)能還主要集中在上游，一體化還遠未達到優(yōu)化的程度；因此中鋁的一個發(fā)展戰(zhàn)略就是通過整合、收購擴大電解鋁產(chǎn)能，優(yōu)化一體化。

　　近幾年，特別是06年，公司利用電解鋁行業(yè)進入景氣低谷的時機，先后收購整合了山西華澤鋁業(yè)、山西華圣鋁業(yè)、焦作萬方、撫順鋁業(yè)、甘肅華鷺鋁業(yè)等近10家電解鋁公司，使得公司控制的電解鋁產(chǎn)能從幾乎為零迅速擴大到06年底的248萬噸。

　　未來公司將繼續(xù)擴大電解鋁產(chǎn)能，公司承諾將于2007年底前收購連城鋁業(yè)的原鋁業(yè)務，在A股上市后一年內解決與銅川鑫光的同業(yè)競爭問題，并將擇機整合包頭鋁業(yè)的原鋁業(yè)務，進一步提高公司的原鋁規(guī)模和市場競爭力。

　　4.2發(fā)展戰(zhàn)略2：跨越式發(fā)展鋁加工

　　公司的另一個發(fā)展戰(zhàn)略是“跨越式發(fā)展鋁加工業(yè)務”；目前公司的鋁加工產(chǎn)能很少，主要是蘭州鋁業(yè)下屬的西北鋁加工廠；鋁加工是公司未來的發(fā)展重點之一，公司承諾將在合適的時機收購大股東中鋁公司下屬西南鋁業(yè)、中鋁瑞閩、河南鋁業(yè)和華西鋁業(yè)等鋁加工企業(yè)的鋁加工資產(chǎn)，與現(xiàn)有的鋁加工資產(chǎn)進行整合，形成鋁加工業(yè)務板塊，同時通過新建和合資等多種方式，引進先進技術，生產(chǎn)高端鋁加工產(chǎn)品。

　　4.3發(fā)展戰(zhàn)略3：對外控制鋁土礦資源

　　為了擴大鋁土礦控制量，保證公司的長期發(fā)展，公司的另一個發(fā)展戰(zhàn)略就是通過加大投資控制海外鋁土礦資源，建設海外氧化鋁生產(chǎn)基地，擴大公司的海外經(jīng)營規(guī)模。目前，公司正在進行的海外開發(fā)項目有澳大利亞奧魯昆項目、越南多農(nóng)項目、幾內亞鋁土礦勘探項目、巴西ABC項目等鋁土礦開發(fā)項目。

5.盈利預測、估值與投資建議

公司募資投向項目 　

　　5.1盈利預測：

    攤薄EPS07年0.89元，08年0.98元主要產(chǎn)品產(chǎn)量及價格假設如圖表9；預計07、08年，公司氧化鋁、原鋁產(chǎn)量穩(wěn)定增長，但銷售均價小幅下降。

　　在此基礎上預測07年最新股本攤薄EPS0.89元，凈利潤和06年基本持平；08年EPS0.98元，凈利潤同比增長10.67％。

　　5.2敏感性分析：鋁價對公司整體業(yè)績的影響將大于氧化鋁

　　未來幾年，隨著公司電解鋁產(chǎn)能的擴大，公司的外銷氧化鋁收入占比將不斷下降，電解鋁收入占比不斷提高；因此鋁價變動對公司整體業(yè)績的影響將開始大于氧化鋁價格變動的影響。

　　按照08年的盈利預測，其余參數(shù)不變時，鋁價上浮10％，則EPS上浮28.6％；氧化鋁價格上浮10％，則EPS上浮7.14％。

　　5.3估值：合理價格區(qū)間16.02-17.80元

　　國內上市公司相對估值：目前國內A股最新（剔除虧損）加權平均市盈率為34.73倍，有色板塊為26.85倍，鋁業(yè)公司22.21倍；考慮07年一定的盈利增長率，一般給予電解鋁公司07年動態(tài)市盈率15-17倍。

　　我們認為中國鋁業(yè)的估值水平應該顯著高于單純的電解鋁公司；原因：1）中鋁在鋁業(yè)內背景、規(guī)模、技術、政策等方面的絕對優(yōu)勢地位；2）中鋁鋁土礦-氧化鋁-電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈比一般的電解鋁公司或氧化鋁公司完整；3）中鋁在電解鋁、鋁加工及對外控制鋁土礦資源方面將繼續(xù)快速發(fā)展，成長性明顯。

　　和國際鋁業(yè)上市公司比較：07年幾家主要的國際大型鋁業(yè)上市公司的平均動態(tài)市盈率8.79倍。

　　我們認為中鋁的估值水平應該顯著高于這些公司；原因：1）目前中國A股市場的強勁發(fā)展勢頭；2）中鋁所主要依托的中國經(jīng)濟增速將高于這些公司所主要依托的發(fā)達國家的經(jīng)濟增速；3）中鋁在電解鋁、鋁加工、鋁土礦等方面的繼續(xù)擴張，成長性高于這些公司。

　　綜合判斷，我們給予中國鋁業(yè)A股07年合理動態(tài)PE18-20倍，對應于上市后的合理目標價16.02-17.80元。再考慮新股往往能夠享受一定的溢價，我們建議如開價低于15元，可積極買入；如開盤價介于15-18元之間，可適度參與；如開盤價高于18-20元，建議持有觀望。

　　5.4主要風險

　　市場風險：主要是鋁價的大幅波動將對公司業(yè)績造成波動；

　　政策風險：指國家對行業(yè)進行整合政策的不確定性，雖然這些政策從長期來看對公司及鋁行業(yè)有利，但短期會造成股價波動；