中色股份(000758)央企整合背景下的小市值企業(yè)
2007年10月23日 0:0 8716次瀏覽 來(lái)源： 中國(guó)有色網(wǎng) 分類： 銅資訊
公司除境外工程承包業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)之外，有色資源產(chǎn)業(yè)成為公司利潤(rùn)的主要貢獻(xiàn)。本次集團(tuán)以老撾氧化鋁礦和沈陽(yáng)冶金機(jī)械公司注入股份公司，增強(qiáng)了公司的長(zhǎng)期盈利能力，我們認(rèn)為集團(tuán)仍然可能利用中色股份這個(gè)資本平臺(tái)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的資源優(yōu)化配置。
公司實(shí)施"工程承包和有色資源"兩條腿協(xié)調(diào)發(fā)展的戰(zhàn)略。公司2005年敖包鋅礦投產(chǎn)后，有色資源產(chǎn)業(yè)逐步占公司收入的一半，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)了三分之二以上。..公司的有色資源產(chǎn)業(yè)將快速發(fā)展。（1）公司收購(gòu)集團(tuán)的老撾氧化鋁資產(chǎn)，增強(qiáng)公司后續(xù)盈利能力。（2）公司與白音諾爾鉛鋅礦合資為契機(jī)，利用赤峰地區(qū)豐富的有色資源優(yōu)勢(shì)，做大做強(qiáng)公司的有色資源產(chǎn)業(yè)，特別是鉛鋅采選、冶煉一體化產(chǎn)業(yè)。目前公司控制了11萬(wàn)噸的鋅冶煉產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2010年能夠達(dá)到21萬(wàn)噸。（3）預(yù)計(jì)今年底，公司權(quán)益鋅金屬儲(chǔ)量達(dá)到103.8萬(wàn)噸、鉛金屬儲(chǔ)量14.64萬(wàn)噸。
老撾氧化鋁遠(yuǎn)景儲(chǔ)量"驚人"。收購(gòu)凱豐資源公司后，公司在老撾獲得了兩塊726平方公里的勘探開發(fā)權(quán)，已探明的氧化鋁權(quán)益儲(chǔ)量為0.57億噸，在氧化鋁項(xiàng)目建設(shè)后，公司遠(yuǎn)景權(quán)益儲(chǔ)量可望從開發(fā)初期的3.46億噸上升到7.1億噸的超大儲(chǔ)量規(guī)模。
公司的工程承包業(yè)務(wù)潛力巨大。截至07年6月底，公司在手未完工執(zhí)行合同訂單量為3.26億美元。已有合作意向或未生效的四個(gè)合同訂單達(dá)到46億美元以上，這些訂單倘若部分或全部實(shí)施，初步估計(jì)將能夠給工程承包業(yè)務(wù)在項(xiàng)目執(zhí)行的3－5年持續(xù)帶來(lái)0.12－0.6元的每股收益（正文的盈利預(yù)測(cè)沒有包括該估算）。收購(gòu)沈陽(yáng)冶金機(jī)械公司以后，工程承包業(yè)務(wù)鏈條更加完善，有利提升綜合盈利能力。
集團(tuán)仍有不少優(yōu)質(zhì)有色金屬礦值得期待。集團(tuán)擁有的主要權(quán)益資源包括，贊比亞謙比希銅金屬量425.85萬(wàn)噸；達(dá)貢山鎳礦52.5萬(wàn)噸；撫順紅透山銅鋅礦42.4萬(wàn)噸。
估值及投資建議。根據(jù)海通估值模型，公司2007-2009年的每股收益分別為0.71元、1.49元和2元。我們綜合DCF、PE和PEG三種估值方法，公司的合理價(jià)值為70.66元，考慮現(xiàn)有意向訂單及老撾氧化鋁的價(jià)值以后，我們認(rèn)為公司六個(gè)月目標(biāo)價(jià)格為84.79元，尚有62.12％的上升空間，給予"買入"投資評(píng)級(jí)。
主要不確定因素。對(duì)集團(tuán)后續(xù)可能的資產(chǎn)支持進(jìn)程難以判斷；鋅鉛等金屬價(jià)格波動(dòng)（預(yù)測(cè)模型基于鋅價(jià)3000美元；簡(jiǎn)單敏感性分析，鋅價(jià)波動(dòng)200美元，反向影響EPS0.12元）；人民幣升值對(duì)公司工程承包業(yè)務(wù)有一定影響。
1.有色金屬貢獻(xiàn)絕大部分毛利潤(rùn)、未來(lái)會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)
1.1工程承包對(duì)公司收入貢獻(xiàn)仍大，但對(duì)毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限
2006年公司的主營(yíng)收入達(dá)到22.98億元，工程承包和有色金屬采選與冶煉業(yè)各占了46％和43％，2007年隨著公司控股赤峰中色紅燁鋅業(yè)公司的6萬(wàn)噸鋅合金項(xiàng)目的投產(chǎn)，有色金屬行業(yè)收入已經(jīng)占了一半，工程承包維持相對(duì)穩(wěn)定，而其它產(chǎn)業(yè)有所下降。
1.1工程承包對(duì)公司收入貢獻(xiàn)仍大，但對(duì)毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限
2006年公司的主營(yíng)收入達(dá)到22.98億元，工程承包和有色金屬采選與冶煉業(yè)各占了46％和43％，2007年隨著公司控股赤峰中色紅燁鋅業(yè)公司的6萬(wàn)噸鋅合金項(xiàng)目的投產(chǎn)，有色金屬行業(yè)收入已經(jīng)占了一半，工程承包維持相對(duì)穩(wěn)定，而其它產(chǎn)業(yè)有所下降。
2006年和2007年上半年，公司有色金屬采選與冶煉業(yè)對(duì)公司的毛利貢獻(xiàn)達(dá)到近90％。主要原因是公司控股的蒙古鋅都公司的敖包鋅礦的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。同屬于有色采選業(yè)的廣東珠江稀土有限公司的盈利能力也一般，每年僅小幅盈利。赤峰中色紅燁鋅業(yè)公司雖然2007年4月底才開始投產(chǎn)，但兩個(gè)來(lái)月的實(shí)際給公司貢獻(xiàn)了2.8億元的收入和6197萬(wàn)元的毛利潤(rùn)。
1.2公司有色金屬產(chǎn)業(yè)特別是鋅采選冶煉一體化項(xiàng)目將快速增長(zhǎng)
1.2.1公司的有色資源儲(chǔ)量逐步增加（假設(shè)白音諾爾合資成功）
隨著后續(xù)與赤峰市白音諾爾鉛鋅礦的合資成功，中色股份在境內(nèi)也擁有了有色金屬資源。
目前公司在境外的資源是蒙古的敖包鋅礦項(xiàng)目。敖包鋅礦項(xiàng)目是公司貫徹國(guó)家"走出去"戰(zhàn)略和"資源戰(zhàn)略"開發(fā)的第一個(gè)海外資源項(xiàng)目，公司參股51％，已經(jīng)于2005年8月底開始投產(chǎn)。礦山位于蒙古國(guó)東部的蘇赫巴托省，為單一硫化鋅礦，開采權(quán)有效期60年，權(quán)證頒發(fā)年為1997年。鋅礦地質(zhì)儲(chǔ)量950.2萬(wàn)噸，探明的B＋C級(jí)表內(nèi)儲(chǔ)量為103萬(wàn)噸（金屬量），加上表外儲(chǔ)量為123萬(wàn)噸（金屬量）。平均品位13.7%，礦山為露天開采，設(shè)計(jì)日采選能力1000噸，預(yù)計(jì)2007年年產(chǎn)鋅精礦6萬(wàn)噸（金屬量）。目前的鋅礦主要銷售給株治火炬公司，產(chǎn)品供不應(yīng)求。未來(lái)也可能自用供應(yīng)赤峰地區(qū)的鋅冶煉項(xiàng)目。
1.2.1公司的有色資源儲(chǔ)量逐步增加（假設(shè)白音諾爾合資成功）
隨著后續(xù)與赤峰市白音諾爾鉛鋅礦的合資成功，中色股份在境內(nèi)也擁有了有色金屬資源。
目前公司在境外的資源是蒙古的敖包鋅礦項(xiàng)目。敖包鋅礦項(xiàng)目是公司貫徹國(guó)家"走出去"戰(zhàn)略和"資源戰(zhàn)略"開發(fā)的第一個(gè)海外資源項(xiàng)目，公司參股51％，已經(jīng)于2005年8月底開始投產(chǎn)。礦山位于蒙古國(guó)東部的蘇赫巴托省，為單一硫化鋅礦，開采權(quán)有效期60年，權(quán)證頒發(fā)年為1997年。鋅礦地質(zhì)儲(chǔ)量950.2萬(wàn)噸，探明的B＋C級(jí)表內(nèi)儲(chǔ)量為103萬(wàn)噸（金屬量），加上表外儲(chǔ)量為123萬(wàn)噸（金屬量）。平均品位13.7%，礦山為露天開采，設(shè)計(jì)日采選能力1000噸，預(yù)計(jì)2007年年產(chǎn)鋅精礦6萬(wàn)噸（金屬量）。目前的鋅礦主要銷售給株治火炬公司，產(chǎn)品供不應(yīng)求。未來(lái)也可能自用供應(yīng)赤峰地區(qū)的鋅冶煉項(xiàng)目。
目前敖包鋅礦已成為公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)的主要產(chǎn)業(yè)。2007年8月23日，蒙古國(guó)稅收政策變化使得蒙古鑫都礦業(yè)有限公司蒙古國(guó)財(cái)政部簽署了《穩(wěn)定狀態(tài)合同修改和變更協(xié)議》，對(duì)公司凈利潤(rùn)有一定的負(fù)面影響。公司估計(jì)，根據(jù)2007年上半年鋅精礦平均銷售價(jià)格及銷售量測(cè)算，由于稅率變化預(yù)計(jì)將導(dǎo)致2007年度本公司凈利潤(rùn)減少人民幣1800萬(wàn)元左右，2008年度凈利潤(rùn)減少人民幣5000萬(wàn)元左右。
公司于2007年7月14日與內(nèi)蒙古赤峰市人民政府簽訂協(xié)議，雙方共同發(fā)起組建赤峰中色鉛鋅礦業(yè)有限責(zé)任公司（暫定名）（以下稱"赤峰中色公司"）。赤峰市政府以其下屬單位所持有的白音諾爾鉛鋅礦全部資產(chǎn)和礦權(quán)作價(jià)9.1億元人民幣入股；中色股份則以現(xiàn)金9.98億元人民幣入股，赤峰中色公司總股本為19.08億元人民幣，赤峰市政府持股約47.7%，公司持股約52.3%。
白音諾爾鉛鋅礦位于內(nèi)蒙古赤峰市巴林左旗北部，礦區(qū)面積4平方公里，礦區(qū)地表占地16.8平方公里。其資源儲(chǔ)量見表1。白音諾爾鉛鋅礦設(shè)計(jì)采選規(guī)模為1600噸/日，日前實(shí)際采選處理量為2000噸/日。2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入63229萬(wàn)元(未經(jīng)審計(jì))，利潤(rùn)總額23362萬(wàn)元(未經(jīng)審計(jì))。2006年生產(chǎn)鋅精礦含鋅金屬2.7萬(wàn)噸，鉛精礦含鉛0.9萬(wàn)噸，是內(nèi)蒙古最大的鉛鋅金屬礦山企業(yè)。
1.2.2公司以赤峰為基地做大做強(qiáng)有色金屬產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)已非常明晰
2005年公司與內(nèi)蒙古自治區(qū)第十地質(zhì)礦產(chǎn)勘查開發(fā)院簽署一份協(xié)議，將在三年內(nèi)共投資799萬(wàn)元在赤峰市位于大興安嶺中南段的有色金屬礦帶進(jìn)行勘查，以尋找白銀、鉛鋅、銅、鐵錫礦等有色金屬資源，對(duì)工作區(qū)域內(nèi)新發(fā)現(xiàn)的礦產(chǎn)地有權(quán)優(yōu)先獲得探礦權(quán)和采礦權(quán)。從而做好了介入有色資源豐富的內(nèi)蒙古地區(qū)。
2005年公司與內(nèi)蒙古自治區(qū)第十地質(zhì)礦產(chǎn)勘查開發(fā)院簽署一份協(xié)議，將在三年內(nèi)共投資799萬(wàn)元在赤峰市位于大興安嶺中南段的有色金屬礦帶進(jìn)行勘查，以尋找白銀、鉛鋅、銅、鐵錫礦等有色金屬資源，對(duì)工作區(qū)域內(nèi)新發(fā)現(xiàn)的礦產(chǎn)地有權(quán)優(yōu)先獲得探礦權(quán)和采礦權(quán)。從而做好了介入有色資源豐富的內(nèi)蒙古地區(qū)。
2006年初，中色股份通過(guò)參股赤峰庫(kù)博紅燁鋅業(yè)公司向有色金屬下游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，延伸公司的有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈條。特別是2007年7月公告將與赤峰市白音諾爾鉛鋅礦合作成立赤峰中色公司，更進(jìn)一步表明公司延伸有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈條，依靠赤峰地區(qū)豐富的有色資源，做大做強(qiáng)公司有色資源產(chǎn)業(yè)的決心。
當(dāng)前，公司在赤峰地區(qū)參控股的鋅冶煉產(chǎn)能達(dá)到11萬(wàn)噸，硫酸18萬(wàn)噸。公司控股51％的赤峰中色庫(kù)博紅燁鋅業(yè)有限公司為赤峰鋅冶煉廠三期工程的項(xiàng)目公司，公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能為6萬(wàn)噸熱鍍鋅合金，該三期工程已于2007年4月份投產(chǎn)。此外，公司還參股22％的赤峰庫(kù)博紅燁鋅業(yè)有限公司為赤峰鋅冶煉廠的二期工程項(xiàng)目公司，設(shè)計(jì)鋅冶煉能力2.6萬(wàn)噸，2004年投產(chǎn)。赤峰的鋅冶煉廠一到三期工程，鋅冶煉能力達(dá)到11萬(wàn)噸，主要有中色股份主導(dǎo)。預(yù)計(jì)目前的冶煉項(xiàng)目每年給公司帶來(lái)近0.2元的每股收益。
假如中色股份與赤峰市政府成立的赤峰中色公司順利實(shí)施，公司在赤峰地區(qū)未來(lái)幾年的有色金屬產(chǎn)業(yè)將進(jìn)一步做大。公司承諾其控股的赤峰中色公司及其子公司或分公司將建設(shè)項(xiàng)目包括：
（1）中色庫(kù)博紅燁四期10萬(wàn)噸電鋅及其擴(kuò)建工程，總投資約15億元。項(xiàng)目建成后，使赤峰地區(qū)電鋅總產(chǎn)能達(dá)到30萬(wàn)噸。而中色股份參控股的赤峰冶煉廠一至四期的產(chǎn)能達(dá)到21萬(wàn)噸。
（2）在資源條件許可和技術(shù)經(jīng)濟(jì)合理的前提下，建設(shè)白音諾爾鉛鋅礦采選擴(kuò)建工程，投資約3億元。項(xiàng)目建成后，日采選能力達(dá)到4000噸。
（3）白音諾爾鉛鋅礦10萬(wàn)噸電鉛建設(shè)項(xiàng)目，投資約5億元。項(xiàng)目投產(chǎn)后，鉛產(chǎn)能達(dá)到10萬(wàn)噸。頂 點(diǎn) 財(cái) 經(jīng)
中色股份大力新建電鋅、電鉛產(chǎn)能的同時(shí)，赤峰市政府支持公司及赤峰中色公司在赤峰地區(qū)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)探礦工作，先保證其取得探礦權(quán)和采礦權(quán)，持赤峰中色公司對(duì)具備條件的有色金屬礦山企業(yè)進(jìn)行整合。赤峰市政府按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則，對(duì)赤峰鉛鋅礦山企業(yè)產(chǎn)品流向進(jìn)行調(diào)控，嚴(yán)格控制鉛鋅精礦原料外流，保障赤峰中色公司的原料供應(yīng)。
通過(guò)這項(xiàng)合作協(xié)議，我們可以明確的看到雙方的利益交匯點(diǎn)：赤峰市政府通過(guò)引入中色股份整合赤峰地區(qū)的有色金屬產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)成為"北方鋅都"的夢(mèng)想；而中色股份則進(jìn)一步壯大自身的有色金屬產(chǎn)業(yè)，特別是中國(guó)境內(nèi)的有色金屬產(chǎn)業(yè)，避免公司業(yè)務(wù)鏈條過(guò)分單一帶來(lái)的業(yè)務(wù)波動(dòng)，同時(shí)以有色資源豐富的赤峰地區(qū)為基地，迅速做大做強(qiáng)。
1.2巨量的氧化鋁儲(chǔ)量成為公司未來(lái)的新增長(zhǎng)點(diǎn)
中色股份近期正在收購(gòu)集團(tuán)的凱豐資源公司股權(quán)，一旦收購(gòu)?fù)瓿?，公司獲得了巨量的老撾氧化鋁資源儲(chǔ)量，后續(xù)的投資將成為公司未來(lái)業(yè)績(jī)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。
中色股份近期正在收購(gòu)集團(tuán)的凱豐資源公司股權(quán)，一旦收購(gòu)?fù)瓿?，公司獲得了巨量的老撾氧化鋁資源儲(chǔ)量，后續(xù)的投資將成為公司未來(lái)業(yè)績(jī)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。
老撾鋁土礦資源開發(fā)項(xiàng)目位于老撾占巴色省帕克松地區(qū)，共有兩個(gè)區(qū)塊。凱豐資源控股有限公司擁有其中第一個(gè)資源區(qū)塊35.7%的權(quán)益；擁有第二個(gè)資源區(qū)塊17.9%的權(quán)益（至項(xiàng)目開發(fā)階段，將上升至43.4%）。根據(jù)在第一個(gè)資源區(qū)塊進(jìn)行的階段性地質(zhì)工作的結(jié)果，該區(qū)塊現(xiàn)已探明的優(yōu)質(zhì)鋁土礦資源量達(dá)1.6億噸（Al2O3平均品位37.91%，平均鋁硅比為12.18）。第二個(gè)資源區(qū)塊地質(zhì)遙感解析工作正在進(jìn)行中，正在做普查。
根據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)2007年1月份出具的《科學(xué)技術(shù)成果鑒定證書》（中色協(xié)科(鑒)字[2007]第001號(hào)），該資源區(qū)塊屬第四系玄武巖紅土型風(fēng)化殼型三水鋁土礦，具有資源量豐富、勘察開發(fā)條件較好、預(yù)期效益明顯的特點(diǎn)，國(guó)內(nèi)任何一個(gè)鋁土礦都難于超越。與一水鋁石相比，其優(yōu)勢(shì)在于：三水鋁石主要用于拜爾法生產(chǎn)氧化鋁，與聯(lián)合法或者燒結(jié)法相比，拜爾法易于溶解、節(jié)能、工藝簡(jiǎn)單、環(huán)保等特點(diǎn)。
由于目前老撾氧化鋁項(xiàng)目?jī)H完成66平方公里區(qū)塊的詳探工作。我們根據(jù)已經(jīng)詳探的區(qū)塊儲(chǔ)量來(lái)簡(jiǎn)單估計(jì)凱豐資源控股公司的潛在氧化鋁資源儲(chǔ)量，詳見表2。凱豐資源公司擁有的權(quán)益氧化鋁資源儲(chǔ)量為3.17億噸，進(jìn)入項(xiàng)目開發(fā)階段后氧化鋁資源儲(chǔ)量上升到6.89億噸。資產(chǎn)注入完成后，包括中色股份公司自身參股的中色國(guó)際氧化鋁公司34平方公里的權(quán)益氧化鋁儲(chǔ)量，中色股份在老撾氧化鋁項(xiàng)目開發(fā)前和開發(fā)后的氧化鋁儲(chǔ)量總計(jì)分別為3.46億噸和7.10億噸。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)鋁業(yè)現(xiàn)有的鋁土礦資源儲(chǔ)備也僅為6.3億噸，因此，中色股份的遠(yuǎn)景氧化鋁儲(chǔ)備量可謂"驚人"來(lái)形容。
從近幾年每噸鋁土礦的評(píng)估交易價(jià)格來(lái)計(jì)算，即使僅以完成詳探的氧化鋁價(jià)格計(jì)算，每噸的評(píng)估價(jià)格也是可比交易中最低的。假如按上述簡(jiǎn)單的凱豐資源公司權(quán)益氧化鋁儲(chǔ)量估計(jì)，本次收購(gòu)資產(chǎn)的價(jià)格相當(dāng)便宜。
從近幾年每噸鋁土礦的評(píng)估交易價(jià)格來(lái)計(jì)算，即使僅以完成詳探的氧化鋁價(jià)格計(jì)算，每噸的評(píng)估價(jià)格也是可比交易中最低的。假如按上述簡(jiǎn)單的凱豐資源公司權(quán)益氧化鋁儲(chǔ)量估計(jì)，本次收購(gòu)資產(chǎn)的價(jià)格相當(dāng)便宜。
根據(jù)公司的長(zhǎng)期規(guī)劃，公司著手老撾氧化鋁的建廠開發(fā)的早期工作，公司將以"滾動(dòng)開發(fā)"的方式利用資源，支持國(guó)內(nèi)對(duì)氧化鋁的強(qiáng)勁需求。公司已編寫了項(xiàng)目建議書，利用已詳評(píng)1.6億噸氧化鋁資源，投資16.7億元以拜爾法建設(shè)年產(chǎn)40萬(wàn)噸氧化鋁廠，根據(jù)項(xiàng)目建議書估算，假設(shè)在氧化鋁產(chǎn)品銷售價(jià)格為1900元/噸的情況下，項(xiàng)目稅后利潤(rùn)達(dá)到2.1億元。
1.3公司稀土分離加工業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)
公司控股72％的廣東珠江稀土有限公司，注冊(cè)資本9058.5萬(wàn)元，是我國(guó)大型的稀土骨干企業(yè)之一，也是目前國(guó)內(nèi)唯一的稀土全分離企業(yè)，公司南方離子型礦分離能力已達(dá)到3000噸/年。該公司70％的產(chǎn)品供出口，產(chǎn)品銷售量和市場(chǎng)占有率均居國(guó)內(nèi)同行業(yè)前列。
公司控股72％的廣東珠江稀土有限公司，注冊(cè)資本9058.5萬(wàn)元，是我國(guó)大型的稀土骨干企業(yè)之一，也是目前國(guó)內(nèi)唯一的稀土全分離企業(yè)，公司南方離子型礦分離能力已達(dá)到3000噸/年。該公司70％的產(chǎn)品供出口，產(chǎn)品銷售量和市場(chǎng)占有率均居國(guó)內(nèi)同行業(yè)前列。
由于前幾年國(guó)內(nèi)企業(yè)大量擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致行業(yè)的稀土分離產(chǎn)能過(guò)剩，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化。公司沒有資源的稀土資源，使得南方稀土礦資源競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，公司原材料成本快速上升。
因此，近幾年的該公司業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，給中色股份貢獻(xiàn)了收入，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)收入較低。預(yù)計(jì)，廣東珠江稀土公司未來(lái)幾年的業(yè)務(wù)也將維持穩(wěn)定。
2.工程承包收入有大幅增長(zhǎng)的潛力
2.1收購(gòu)沈陽(yáng)冶金機(jī)械使公司工程承包業(yè)務(wù)鏈條更加完整搖錢術(shù)：曝光主力最新操作動(dòng)向
中色股份作為境外有色工程承包的公司，肩負(fù)"走出去"的境外戰(zhàn)略。在境外工程承包中，"以我國(guó)有色金屬技術(shù)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)設(shè)備和勞務(wù)的出口"的經(jīng)營(yíng)模式，特別在亞洲國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家取得很大的成功。公司自己并不具有裝備制造能力，境外的有色工程總承包中的設(shè)備采購(gòu)多數(shù)向國(guó)內(nèi)的冶金機(jī)械生產(chǎn)廠商采購(gòu)。而本次公司以1.13億元收購(gòu)沈陽(yáng)冶金機(jī)械公司51.9%的股權(quán)，可以說(shuō)彌補(bǔ)了公司設(shè)備制造的業(yè)務(wù)短板，增強(qiáng)了公司的工程承包綜合實(shí)力和盈利能力。
沈陽(yáng)冶金機(jī)械有限公司是中國(guó)鋁工業(yè)設(shè)備制造基地，是中國(guó)有色金屬、冶金、礦山重型機(jī)械設(shè)備和配件加工制造骨干企業(yè)，經(jīng)營(yíng)范圍：有色冶金裝備、冶金、礦山、電力、石油、化工、煤炭、環(huán)保設(shè)備及配件制造等，通過(guò)了ISO9001質(zhì)量認(rèn)證。
沈冶機(jī)械現(xiàn)已具備了較強(qiáng)的鑄鋼、鑄銅、鉚焊、鍛造、熱處理、機(jī)械加工綜合制造能力和科研設(shè)計(jì)能力。擁有東北地區(qū)規(guī)模最大的3萬(wàn)平方米重型機(jī)械加工車間，即鋁設(shè)備制造基地；擁有年產(chǎn)8000噸鋼件的鑄鋼車間；擁有東北最大、年產(chǎn)千噸的有色金屬鑄造車間。公司年產(chǎn)能（機(jī)械加工產(chǎn)品）為25000噸。公司擁有料漿輸送設(shè)備設(shè)計(jì)研究所、礦山設(shè)備設(shè)計(jì)研究所、鋁設(shè)備設(shè)計(jì)研究所、自動(dòng)化控制工程研究所、工藝研究所等五家設(shè)計(jì)研究所。
沈冶機(jī)械擁有以四端進(jìn)線高位電解多功能聯(lián)合機(jī)組為主的制鋁設(shè)備技術(shù)，已成為世界三大鋁設(shè)備制造企業(yè)之一。公司生產(chǎn)的制鋁設(shè)備主要是"三車一機(jī)"，即電解多功能聯(lián)合機(jī)組、焙燒多功能聯(lián)合機(jī)組、堆垛多功能聯(lián)合機(jī)組和振動(dòng)成型機(jī)。
沈冶機(jī)械能夠生產(chǎn)新型往復(fù)式隔膜泵，技術(shù)水平國(guó)際領(lǐng)先。新型往復(fù)式隔膜泵是長(zhǎng)距離管道化輸送的核心設(shè)備，主要應(yīng)用于氧化鋁行業(yè)、石化、煤化工、高濃度尾礦輸送、煤電煙硫低等領(lǐng)域，公司目前已成為世界三大隔膜泵制造企業(yè)之一，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率70％。公司是我國(guó)唯一能夠制造大流量、高壓力隔膜泵制造廠家。
此外，公司還能生產(chǎn)有色冶金行業(yè)的礦山選礦設(shè)備和冶金、礦山大型鑄件和備件等。
沈冶機(jī)械公司2006年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為5.04億元，凈利潤(rùn)為－966萬(wàn)元。2007年前五個(gè)月收入達(dá)到3.10億元，凈利潤(rùn)519萬(wàn)元。前幾年虧損的主要原因會(huì)計(jì)政策調(diào)整和行業(yè)周期的影響。今年公司的主營(yíng)收入目標(biāo)是8億元，目前在手合同達(dá)到10億元，生產(chǎn)已經(jīng)排到明年下半年。預(yù)計(jì)沈冶機(jī)械2007年凈利潤(rùn)在1500-2000萬(wàn)元。
沈冶機(jī)械公司2006年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為5.04億元，凈利潤(rùn)為－966萬(wàn)元。2007年前五個(gè)月收入達(dá)到3.10億元，凈利潤(rùn)519萬(wàn)元。前幾年虧損的主要原因會(huì)計(jì)政策調(diào)整和行業(yè)周期的影響。今年公司的主營(yíng)收入目標(biāo)是8億元，目前在手合同達(dá)到10億元，生產(chǎn)已經(jīng)排到明年下半年。預(yù)計(jì)沈冶機(jī)械2007年凈利潤(rùn)在1500-2000萬(wàn)元。
2.2在手訂單保證公司工程承包收入穩(wěn)定
工程承包業(yè)務(wù)中，目前正在執(zhí)行的項(xiàng)目包括：伊朗阿拉克電解鋁廠及增補(bǔ)工程項(xiàng)目、哈薩克斯坦電解鋁項(xiàng)目2007年正在處于結(jié)算高峰、KCM銅礦井項(xiàng)工程B包。預(yù)計(jì)2008年給公司工程承包帶來(lái)大量收入的主要是哈薩克斯坦電解鋁一、二期項(xiàng)目，特別是二期項(xiàng)目收入大幅增長(zhǎng)。
工程承包業(yè)務(wù)中，目前正在執(zhí)行的項(xiàng)目包括：伊朗阿拉克電解鋁廠及增補(bǔ)工程項(xiàng)目、哈薩克斯坦電解鋁項(xiàng)目2007年正在處于結(jié)算高峰、KCM銅礦井項(xiàng)工程B包。預(yù)計(jì)2008年給公司工程承包帶來(lái)大量收入的主要是哈薩克斯坦電解鋁一、二期項(xiàng)目，特別是二期項(xiàng)目收入大幅增長(zhǎng)。
從圖13可以看出，公司早期工程承包收入較低，而且毛利率較高。隨著工程收入的增長(zhǎng)，毛利率下降明顯。主要原因是伊朗阿克拉電解鋁的項(xiàng)目和越南生權(quán)銅礦的毛利率高，而2006年以后的哈薩克斯坦電解鋁項(xiàng)目毛利率較低。我們認(rèn)為隨著公司收購(gòu)沈冶機(jī)械公司以后，未來(lái)境外工程承包的設(shè)備自給率更高，未來(lái)的工程毛利率有小幅上升的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)工程承包毛利率2007－2009年分別為7.65%、8%、8.3%。
考慮到公司后續(xù)訂單的承接以及待執(zhí)行訂單的正式實(shí)施，我們預(yù)計(jì)工程承包收入2007－2009年的增長(zhǎng)率分別為67.18%、20%和15%。
2.3意向和待執(zhí)行合同潛力巨大
公司現(xiàn)有四個(gè)意向和待執(zhí)行的合同訂單，其中澳大利亞奧多嘉電解鋁項(xiàng)目現(xiàn)在已經(jīng)暫停，見下表5。特別是近一年多的9.98億美元和30億美元的合同訂單，一旦能夠順利實(shí)施，將對(duì)公司的工程承包業(yè)務(wù)帶來(lái)重點(diǎn)影響。
由于奧多嘉電解鋁項(xiàng)目已暫停，我們僅做了伊朗西爾彎電解鋁廠和沙特吉贊電解鋁項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)訂單能夠執(zhí)行的情景分析。在假設(shè)項(xiàng)目的銷售凈利潤(rùn)為3-5％的情況下，這些項(xiàng)目在執(zhí)行期間能夠給公司帶來(lái)的每年EPS區(qū)間為0.12－0.6元。這里我們也要提醒投資者，這個(gè)情景分析非常簡(jiǎn)單，而且這兩個(gè)項(xiàng)目可能不在同一個(gè)時(shí)期執(zhí)行，因此，實(shí)際對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響可能與簡(jiǎn)單情景模擬預(yù)測(cè)中的還有差距。
3.其它業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較小、相對(duì)穩(wěn)定，股權(quán)投資已有較大增值
3.1其它業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)運(yùn)行
其它業(yè)務(wù)包括公司及控股子公司所從事的貿(mào)易業(yè)務(wù)、公司控股子公司四川瀘州黃浦電力公司和四川敘永煤業(yè)有限公司以及北京市中色安廈物業(yè)管理有限責(zé)任公司所從事的物業(yè)管理業(yè)務(wù)等。
3.1其它業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)運(yùn)行
其它業(yè)務(wù)包括公司及控股子公司所從事的貿(mào)易業(yè)務(wù)、公司控股子公司四川瀘州黃浦電力公司和四川敘永煤業(yè)有限公司以及北京市中色安廈物業(yè)管理有限責(zé)任公司所從事的物業(yè)管理業(yè)務(wù)等。
2007年中報(bào)顯示，其它業(yè)務(wù)收入占總收入比重從2006年的11％下降到2007年中期的5％左右。對(duì)公司的整體收益影響不大。
3.2民生人壽股權(quán)獲益較為豐厚
2002年公司投資1.11億元參股了民生人壽保險(xiǎn)，而且2007年6月27日，民生人壽保險(xiǎn)計(jì)劃分兩個(gè)階段共增發(fā)配售18.27億股新股，第一階段配售價(jià)格為1.05元/股，增資完成后，民生人壽注冊(cè)資本將增加至27億。
公司已經(jīng)同意增資配售第一階段的民生人壽保險(xiǎn)股權(quán)，公司持有股份數(shù)量達(dá)到2.4億股；如果參與第二階段的配售，則公司最終持有的民生人壽保險(xiǎn)的股權(quán)比例仍為12.6%，股份數(shù)量為3.402億股。在目前資本市場(chǎng)火爆的情況下，私募股權(quán)投資已經(jīng)有了很大的增值空間。
4.預(yù)計(jì)公司未來(lái)幾年盈利能力更為穩(wěn)定
由于公司與白音諾爾鉛鋅礦合作成立公司以后，有色金屬采選業(yè)務(wù)的收入將大為提高，預(yù)計(jì)未來(lái)鉛鋅金屬價(jià)格仍然能夠保持相對(duì)高位；而公司的工程承包業(yè)務(wù)在收購(gòu)沈陽(yáng)冶金機(jī)械公司以后，公司的承包鏈條更為完整，綜合盈利能力能小幅提高。2004年公司的毛利率與銷售凈利率非常接近主要原因是當(dāng)年有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益。
由于公司與白音諾爾鉛鋅礦合作成立公司以后，有色金屬采選業(yè)務(wù)的收入將大為提高，預(yù)計(jì)未來(lái)鉛鋅金屬價(jià)格仍然能夠保持相對(duì)高位；而公司的工程承包業(yè)務(wù)在收購(gòu)沈陽(yáng)冶金機(jī)械公司以后，公司的承包鏈條更為完整，綜合盈利能力能小幅提高。2004年公司的毛利率與銷售凈利率非常接近主要原因是當(dāng)年有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益。
隨著收入快速增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，公司的管理費(fèi)用率將逐年下降后小幅穩(wěn)定。而營(yíng)業(yè)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率一直較低，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率低的原因是公司的工程承包具有良好的品牌優(yōu)勢(shì)，以及公司的有色金屬產(chǎn)品基本處于賣方市場(chǎng)，成本較低。公司的自有現(xiàn)金流良好，因而財(cái)務(wù)費(fèi)用率一直較低。
5.盈利預(yù)測(cè)與估值分析
對(duì)于公司已經(jīng)公告的能夠明確預(yù)期的重大事項(xiàng)，我們?cè)谟A(yù)測(cè)模型中給予充分的考慮，對(duì)于較為不確定的事項(xiàng)，我們的估值模型中沒有考慮，有些因素我們?cè)谡姆治鲋薪o予簡(jiǎn)單的情景分析，如未履行重大合同訂單的估算。但是對(duì)于公司基本面有重大影響的潛在正面事項(xiàng)，我們認(rèn)為能夠提升公司的價(jià)值，因此有些事項(xiàng)在附錄中表述。
對(duì)于公司已經(jīng)公告的能夠明確預(yù)期的重大事項(xiàng)，我們?cè)谟A(yù)測(cè)模型中給予充分的考慮，對(duì)于較為不確定的事項(xiàng)，我們的估值模型中沒有考慮，有些因素我們?cè)谡姆治鲋薪o予簡(jiǎn)單的情景分析，如未履行重大合同訂單的估算。但是對(duì)于公司基本面有重大影響的潛在正面事項(xiàng)，我們認(rèn)為能夠提升公司的價(jià)值，因此有些事項(xiàng)在附錄中表述。
5.1盈利預(yù)測(cè)的基本假設(shè)
在上述分析的基礎(chǔ)上，我們編制了公司未來(lái)三年的預(yù)測(cè)報(bào)表，我們的預(yù)測(cè)是建立在以下基礎(chǔ)上的。
假設(shè)一：公司與白音諾爾鉛鋅礦合資企業(yè)能夠在今年掛牌，明年開始并表及給公司帶來(lái)收益，且公司與白音諾爾鉛鋅礦成立合資公司的后續(xù)項(xiàng)目投資不通過(guò)市場(chǎng)融資。赤峰中色礦業(yè)公司成立后，著手鉛鋅礦采選擴(kuò)建工程，2009年能夠完全達(dá)產(chǎn)，達(dá)到6萬(wàn)噸鋅精礦。
在上述分析的基礎(chǔ)上，我們編制了公司未來(lái)三年的預(yù)測(cè)報(bào)表，我們的預(yù)測(cè)是建立在以下基礎(chǔ)上的。
假設(shè)一：公司與白音諾爾鉛鋅礦合資企業(yè)能夠在今年掛牌，明年開始并表及給公司帶來(lái)收益，且公司與白音諾爾鉛鋅礦成立合資公司的后續(xù)項(xiàng)目投資不通過(guò)市場(chǎng)融資。赤峰中色礦業(yè)公司成立后，著手鉛鋅礦采選擴(kuò)建工程，2009年能夠完全達(dá)產(chǎn)，達(dá)到6萬(wàn)噸鋅精礦。
假設(shè)二：公司收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)的事項(xiàng)順利完成，沈陽(yáng)冶金機(jī)械公司明年給公司帶來(lái)收益。
假設(shè)三：敖包鋅礦2008年開始擴(kuò)產(chǎn)，鋅金屬量產(chǎn)能達(dá)到8萬(wàn)噸左右。未來(lái)幾年鋅價(jià)維持在3000美元以上。
假設(shè)四：主營(yíng)稅率和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率預(yù)計(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定，但是管理費(fèi)用率隨著公司收入的快速增長(zhǎng)將逐步下降后穩(wěn)定。
根據(jù)海通證券盈利預(yù)測(cè)模型，我們測(cè)算出公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.71元、1.49元、2.00元。關(guān)于中色股份未來(lái)三年的預(yù)測(cè)報(bào)表，可以參見本文后的附表。
假設(shè)三：敖包鋅礦2008年開始擴(kuò)產(chǎn)，鋅金屬量產(chǎn)能達(dá)到8萬(wàn)噸左右。未來(lái)幾年鋅價(jià)維持在3000美元以上。
假設(shè)四：主營(yíng)稅率和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率預(yù)計(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定，但是管理費(fèi)用率隨著公司收入的快速增長(zhǎng)將逐步下降后穩(wěn)定。
根據(jù)海通證券盈利預(yù)測(cè)模型，我們測(cè)算出公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.71元、1.49元、2.00元。關(guān)于中色股份未來(lái)三年的預(yù)測(cè)報(bào)表，可以參見本文后的附表。
我們?nèi)≌郜F(xiàn)率7.00%－8.00%，永續(xù)增長(zhǎng)率1.5%－2.5%，利用海通估值模型計(jì)算，中色股份內(nèi)在價(jià)格在62.69－92.44元之間。
5.3公司PE和PEG估值
從公司的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2007年開始公司的有色金屬產(chǎn)業(yè)占公司總收入已經(jīng)達(dá)到50％以上，而工程承包收入也占了40％。因此我們挑選了幾家鋅冶煉企業(yè)和幾家專業(yè)工程承包公司進(jìn)行估值比較，我們選取在我國(guó)上市A股上市的鋅鉛冶煉企業(yè)中金嶺南、馳宏鋅鍺、宏達(dá)股份、羅平鋅電、豫光金鉛等五家公司做為樣本，而專業(yè)工程承包公司中調(diào)諧了中材國(guó)際、海油工程和隧道股份作為樣本，合計(jì)共挑選了8家公司。
從公司的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2007年開始公司的有色金屬產(chǎn)業(yè)占公司總收入已經(jīng)達(dá)到50％以上，而工程承包收入也占了40％。因此我們挑選了幾家鋅冶煉企業(yè)和幾家專業(yè)工程承包公司進(jìn)行估值比較，我們選取在我國(guó)上市A股上市的鋅鉛冶煉企業(yè)中金嶺南、馳宏鋅鍺、宏達(dá)股份、羅平鋅電、豫光金鉛等五家公司做為樣本，而專業(yè)工程承包公司中調(diào)諧了中材國(guó)際、海油工程和隧道股份作為樣本，合計(jì)共挑選了8家公司。
八家公司2007－2008年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為40.93倍和34.87倍，以公司2008年的每股收益進(jìn)行計(jì)算，得出公司的合理價(jià)格為65.37元。
根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)模型，公司未來(lái)三年的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)52％，假如以2008的預(yù)測(cè)每股收益和PEG=1時(shí)的動(dòng)態(tài)市盈率來(lái)股價(jià)，公司合理價(jià)值為77.48元。
5.4投資建議
綜合以上三項(xiàng)估值方法，在不考慮集團(tuán)后續(xù)資產(chǎn)注入的情況下，公司的合理價(jià)值區(qū)間在65.37－75.95元，中值為70.66元。此外，由于我們的上述估值模型沒有充分考慮現(xiàn)有意向合同和未執(zhí)行合同對(duì)公司估值和業(yè)績(jī)的影響，而且也沒有充分考慮到這次集團(tuán)收購(gòu)老撾氧化鋁礦產(chǎn)的長(zhǎng)期潛在價(jià)值。充分考慮這兩方面因素，我們?cè)俳o予20％的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為公司六個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為84.79元。與目前股價(jià)相比，還有62.12％的上漲空間，給予"買入"的投資。
綜合以上三項(xiàng)估值方法，在不考慮集團(tuán)后續(xù)資產(chǎn)注入的情況下，公司的合理價(jià)值區(qū)間在65.37－75.95元，中值為70.66元。此外，由于我們的上述估值模型沒有充分考慮現(xiàn)有意向合同和未執(zhí)行合同對(duì)公司估值和業(yè)績(jī)的影響，而且也沒有充分考慮到這次集團(tuán)收購(gòu)老撾氧化鋁礦產(chǎn)的長(zhǎng)期潛在價(jià)值。充分考慮這兩方面因素，我們?cè)俳o予20％的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為公司六個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為84.79元。與目前股價(jià)相比，還有62.12％的上漲空間，給予"買入"的投資。
6.主要不確定因素
由于公司收益越來(lái)越依賴于有色金屬產(chǎn)業(yè)，特別是鋅價(jià)的波動(dòng)，我們?cè)谀Ｐ皖A(yù)測(cè)中以未來(lái)幾年的鋅價(jià)為3000美元來(lái)估計(jì)，鋅價(jià)的大幅波動(dòng)會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。我們對(duì)鋅價(jià)做了簡(jiǎn)單的敏感性分析：一旦鋅價(jià)基準(zhǔn)變化200美元，對(duì)公司的2008年及以后的每股收益反向影響0.12元左右。
由于公司收益越來(lái)越依賴于有色金屬產(chǎn)業(yè)，特別是鋅價(jià)的波動(dòng)，我們?cè)谀Ｐ皖A(yù)測(cè)中以未來(lái)幾年的鋅價(jià)為3000美元來(lái)估計(jì)，鋅價(jià)的大幅波動(dòng)會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。我們對(duì)鋅價(jià)做了簡(jiǎn)單的敏感性分析：一旦鋅價(jià)基準(zhǔn)變化200美元，對(duì)公司的2008年及以后的每股收益反向影響0.12元左右。
公司的境外訂單很多是以美元來(lái)計(jì)價(jià)，人民幣升值對(duì)公司業(yè)績(jī)有一定的負(fù)面影響。
雖然我們可預(yù)期中色礦業(yè)集團(tuán)仍然會(huì)對(duì)公司給予充分的支持，但我們難以知道集團(tuán)會(huì)以何種方式運(yùn)用股份公司的平臺(tái)實(shí)現(xiàn)自身資源的有效配置。
雖然我們可預(yù)期中色礦業(yè)集團(tuán)仍然會(huì)對(duì)公司給予充分的支持，但我們難以知道集團(tuán)會(huì)以何種方式運(yùn)用股份公司的平臺(tái)實(shí)現(xiàn)自身資源的有效配置。
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