鋁市套利：中國(guó)原鋁進(jìn)出口地位轉(zhuǎn)變，政策構(gòu)造比值階段性底部

　　一、鋁市行情簡(jiǎn)述

　　今年鋁價(jià)走勢(shì)整體較為平穩(wěn)，在1-7月份LME三個(gè)月期鋁價(jià)格主要在2600-2900美元之間波動(dòng)，而8月份以來，美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)爆發(fā)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景憂慮增加，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲弱進(jìn)而影響鋁需求下滑，加上中國(guó)鋁產(chǎn)量大增，促使全球鋁市供需整體呈現(xiàn)小幅過剩，令現(xiàn)貨及近月期貨鋁價(jià)波動(dòng)區(qū)間下移。不過受到能源成本上升等因素影響，三個(gè)月期鋁價(jià)格在2400美元即得到有效的支撐，重新在2400-2600美元之間呈現(xiàn)區(qū)間橫盤波動(dòng)，目前價(jià)格處于2500美元附近，而LME遠(yuǎn)期鋁價(jià)格呈現(xiàn)上漲，甚至大大超過三個(gè)月期價(jià)格，遠(yuǎn)期63個(gè)月期合約價(jià)格接近2750美元。國(guó)內(nèi)今年鋁價(jià)走勢(shì)更為平穩(wěn)，價(jià)格大多在19,000-20,000元/噸附近波動(dòng)，但10月份來，受國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)量持續(xù)大增而出口呈現(xiàn)減少影響，價(jià)格逐漸下滑，國(guó)家對(duì)鋁及鋁材進(jìn)出口關(guān)稅的調(diào)整的效果顯著，鋁出口在近幾個(gè)月整體逐漸減少，使得中國(guó)市場(chǎng)供需亦顯現(xiàn)一定的過剩。目前國(guó)內(nèi)鋁現(xiàn)貨價(jià)格已低于18,000元/噸，11月底，滬鋁主力0802合約的收盤價(jià)為18110元/噸，不過近期似乎也止住的下跌趨勢(shì)，鋁價(jià)有望回穩(wěn)。

　　關(guān)于鋁市場(chǎng)的跨市套利，今年來看由于國(guó)際國(guó)內(nèi)供求關(guān)系趨于一致，價(jià)格整體走勢(shì)平和，而上海鋁期貨市場(chǎng)的投機(jī)行為減淡，滬倫兩市鋁品種的套利機(jī)會(huì)并沒有如銅、鋅市場(chǎng)一樣頻頻顯現(xiàn)，僅在美國(guó)次按危機(jī)爆發(fā)后，比值的波動(dòng)給跨市套利帶來機(jī)會(huì)。7月份美國(guó)次按危機(jī)爆發(fā)后，倫敦鋁市受到累及大幅下跌，而國(guó)內(nèi)鋁價(jià)受到的沖擊相對(duì)較小，在鋁材出口大幅的增加背景下，國(guó)內(nèi)價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定，促使滬倫比值在8月份逐漸從7.0附近回升至8.0附近，隨后又在國(guó)家對(duì)鋁材進(jìn)出口關(guān)稅調(diào)整的影響下，鋁材出口回落，鋁需求增長(zhǎng)放緩，國(guó)內(nèi)呈現(xiàn)一定的供應(yīng)過剩導(dǎo)致價(jià)格下跌，從而促使滬倫鋁價(jià)比值再次回落，目前滬倫鋁價(jià)三個(gè)月期對(duì)應(yīng)比值處于7.20附近。

　　雖然前期鋁價(jià)波動(dòng)較小，兩市價(jià)格比值的大幅波動(dòng)也不是十分頻繁，但鋁仍是全球基本金屬中產(chǎn)量和需求最大的品種，而且從LME來看，鋁合約也仍是基本金屬成交、持倉(cāng)最大的合約，是成熟的期貨投資品種，國(guó)際國(guó)內(nèi)的貿(mào)易流通環(huán)境也仍然是順暢的，跨市套利的相關(guān)基礎(chǔ)條件仍相當(dāng)?shù)膬?yōu)越。我們預(yù)期隨著國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)，鋁進(jìn)出口貿(mào)易將再次增加，由此帶動(dòng)市場(chǎng)將繼續(xù)呈現(xiàn)出較好的跨市套利機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為滬倫鋁價(jià)的比值在后期可能會(huì)逐漸構(gòu)筑一個(gè)階段性底部。下面我們從當(dāng)前的比值趨勢(shì)、國(guó)內(nèi)外供求狀況、進(jìn)出口近況及基差結(jié)構(gòu)等方面來考察當(dāng)前的鋁市跨市套利環(huán)境。

　　二、比值分析

　　滬倫鋁價(jià)比值8-11月份經(jīng)歷一次較大的波動(dòng)回升之后再次下滑至7.0附近的位置，目前在7.0位置止住下跌走勢(shì)。

　　當(dāng)前，按照現(xiàn)貨進(jìn)出口貿(mào)易，基于當(dāng)前的匯率、關(guān)稅、運(yùn)費(fèi)等因素，滬倫兩市針對(duì)于原鋁（目前國(guó)內(nèi)原鋁出口關(guān)稅15%）的出口盈利的臨界比值約為6.35，而進(jìn)口（目前國(guó)內(nèi)原鋁進(jìn)口免關(guān)稅）盈利的比值為8.95，確定的跨市套利比值臨界區(qū)間為6.35～8.95，由于當(dāng)前中國(guó)仍為鋁的凈出口國(guó)，我們主要關(guān)注鋁的出口比值，其對(duì)鋁市套利的影響較大（6.35將是當(dāng)前滬倫鋁價(jià)比值下移的最重要支撐位），當(dāng)前滬鋁主力0802合約與倫鋁3月的實(shí)時(shí)比值已位于7.2左右，原鋁出口處于虧損狀態(tài)。不過當(dāng)前由于國(guó)家對(duì)原鋁及各種鋁材產(chǎn)品進(jìn)出口關(guān)稅的調(diào)控影響，國(guó)內(nèi)鋁出口逐漸向鋁材產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，當(dāng)前部分鋁材產(chǎn)品仍享受退稅優(yōu)惠政策，根據(jù)產(chǎn)品的不同出口退稅為8%、11%不等，針對(duì)于享有8%出口退稅的鋁產(chǎn)品出口盈利比值為7.9（11%出口退稅的出口比值為8.2），高于當(dāng)前的滬倫鋁價(jià)比值，有出口退稅優(yōu)惠的鋁制品出口仍存在相當(dāng)?shù)睦麧?rùn)。從前幾人個(gè)月的鋁材產(chǎn)量及進(jìn)出口情況來看，政策引導(dǎo)鋁市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)初現(xiàn)成效，但整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化和升級(jí)預(yù)期仍還需要一定的周期。

　　三、兩市基差結(jié)構(gòu)分析
　　比值是跨市套利的核心，但兩市升貼水結(jié)構(gòu)對(duì)套利也具有非常重要的影響，它決定了兩市持倉(cāng)的展期收益或損失的大小。當(dāng)前兩個(gè)市場(chǎng)均呈現(xiàn)現(xiàn)貨貼水的狀態(tài)，近月價(jià)格低于遠(yuǎn)期價(jià)格，倫鋁現(xiàn)貨對(duì)三個(gè)月期貼水近50美元，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨月對(duì)三個(gè)月后合約的貼水也在近500元/噸，雙邊基差結(jié)構(gòu)相似，總體來看對(duì)套利持倉(cāng)更有利于正套，但影響不大。展望后期走勢(shì)，預(yù)期隨著LME庫(kù)存的持續(xù)增加（從年初的70萬噸增加至當(dāng)前的92萬余噸），LME鋁價(jià)的現(xiàn)貨貼水將會(huì)維持并可能適當(dāng)擴(kuò)大，而國(guó)內(nèi)方面由于產(chǎn)量的大幅增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨亦呈現(xiàn)一定的過剩，現(xiàn)貨對(duì)期貨貼水的狀態(tài)短期亦將會(huì)繼續(xù)維持。因此，近階段，兩市的綜合基差結(jié)構(gòu)會(huì)繼續(xù)趨向一致，基差對(duì)套利盤總的影響不會(huì)很大，目前總體對(duì)正套持倉(cāng)有利一點(diǎn)。

　　四、國(guó)內(nèi)外供求狀況及國(guó)內(nèi)進(jìn)出口分析

　　世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)最新公布的數(shù)據(jù)顯示，今年前9個(gè)月全球鋁市供應(yīng)過剩32萬噸。 1-9月原鋁需求為2780萬噸，較去年同期高出249.3萬噸。9月，原鋁產(chǎn)量為324.9萬噸，消費(fèi)量為319.2萬噸。9月可報(bào)告庫(kù)存再次增加，僅位于300萬噸下方，相當(dāng)于全球五周的需求量。而交易所庫(kù)存2003年以來首次突破100萬噸大關(guān)。從這些數(shù)據(jù)來看，國(guó)際鋁價(jià)壓力明顯。而根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)顯示，今年10月份中國(guó)原鋁產(chǎn)量112.3萬噸，同比增長(zhǎng)36.8%，1-10月累計(jì)生產(chǎn)10,030萬噸，同比增長(zhǎng)34.6%。而國(guó)內(nèi)原鋁需求同樣呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，前10個(gè)月鋁表觀需求同比增長(zhǎng)40%，一方面由于經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)鋁真實(shí)消費(fèi)的增長(zhǎng)，同時(shí)由于鋁價(jià)相對(duì)低廉對(duì)其它金屬的替代進(jìn)一步增加（特別是銅），另一方面是鋁半成品的出口增加拉動(dòng)了原鋁的需求（為避免對(duì)原鋁15%的關(guān)稅），另外鋁庫(kù)存也呈現(xiàn)適度增加。

　　從進(jìn)出口情況來看，據(jù)中國(guó)海關(guān)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，受相關(guān)調(diào)控措施及國(guó)內(nèi)外價(jià)差的影響，中國(guó)原鋁出口持續(xù)大幅減少，而鋁制品出口大幅增加。中國(guó)在10月份實(shí)際上成為原鋁的凈進(jìn)口國(guó)，10月出口原鋁1,043噸，而進(jìn)口原鋁6,424噸，凈進(jìn)口5,381噸；10月份鋁材出口109,090噸，前10個(gè)月累計(jì)出口154.8萬噸，同比增長(zhǎng)58.7%，前10個(gè)月鋁材累計(jì)凈出口97.5萬噸。鋁材出口的大增大大帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)對(duì)原鋁的消費(fèi)，同時(shí)也顯示國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到了明顯的優(yōu)化與升級(jí)，滬倫鋁價(jià)的比值在中遠(yuǎn)期可能會(huì)因鋁制品的出口帶動(dòng)而逐漸建底回升。

         五、政策調(diào)控及其影響

　　由于電解鋁行業(yè)屬于高能耗產(chǎn)業(yè)，而且近幾年產(chǎn)能增長(zhǎng)過快，投資過熱，國(guó)家逐步加大了對(duì)鋁行業(yè)的調(diào)控力度，今年在去年之后繼而對(duì)鋁行業(yè)實(shí)施了差別電價(jià)和取消優(yōu)惠電價(jià)的措施，提高了鋁行業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本。同時(shí)在進(jìn)出口關(guān)稅上也加大了調(diào)控力度，先后取消了鋁條、桿、型材及異型材、鋁絲等8個(gè)稅號(hào)的出口退稅，并自9月1日起對(duì)非合金鋁條、桿等征收15%的暫定關(guān)稅，而對(duì)未鍛軋非合金鋁進(jìn)口實(shí)行零關(guān)稅，進(jìn)口關(guān)稅降低而出口關(guān)稅增加勢(shì)必導(dǎo)致短期內(nèi)大量鋁及鋁材滯留在國(guó)內(nèi)，加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供應(yīng)，從而限制國(guó)內(nèi)價(jià)格的上漲，縮小電解鋁行業(yè)的利潤(rùn)，使投資逐步降溫。中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年1-9月份鋁冶煉行業(yè)完成投資214.2億元，同比增長(zhǎng)8.75%，遠(yuǎn)低于有色金屬行業(yè)投資同比39.34%的增幅，亦低于全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比25.7%的增幅。另外，國(guó)家提高了鋁行業(yè)的準(zhǔn)入門檻并加快了淘汰落后產(chǎn)能的速度，要求“十一五”期間淘汰電解鋁小型預(yù)焙槽能力65萬噸，其中2007年淘汰10萬噸。由此，在國(guó)家宏觀調(diào)控的作用下，可以預(yù)期明、后年鋁產(chǎn)量的增長(zhǎng)將會(huì)逐漸放緩。而國(guó)內(nèi)后期經(jīng)濟(jì)仍將會(huì)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，主要用鋁部門的需求出仍會(huì)保持強(qiáng)勁，價(jià)格優(yōu)勢(shì)帶來的替代效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，加上大量加工、產(chǎn)業(yè)升級(jí)項(xiàng)目開始投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)原鋁消費(fèi)仍會(huì)旺盛增長(zhǎng)，這將可能導(dǎo)致中國(guó)在明、后年逐漸從原鋁的凈出口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M(jìn)口國(guó)，這將也對(duì)后期的跨市套利產(chǎn)生重大的影響。

　　六、宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響

　　從經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景來看，國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)持續(xù)呈現(xiàn)高速發(fā)展，帶動(dòng)鋁產(chǎn)量和消費(fèi)都高速增長(zhǎng)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年前三季度中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值16.6萬億元，同比增長(zhǎng)11.5%；1-10月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資88953億元，同比增長(zhǎng)26.9%，其中房地產(chǎn)開發(fā)完成投資19,192億元，增長(zhǎng)31.4%。中國(guó)總體來看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)將繼續(xù)使國(guó)內(nèi)鋁需求保持旺盛，呈現(xiàn)產(chǎn)需兩旺的局面。

　　國(guó)際方面，近期公布美國(guó)及其它地區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)參差不齊，特別是美國(guó)受到房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的拖累引發(fā)次按危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)前景令人擔(dān)憂。美國(guó)房屋開工率在9月份進(jìn)一步下挫，同比下滑30.8%，并且僅是2006年1月近期峰值50%的水平。房屋開工實(shí)際上已經(jīng)處于1992年9月以來最低的水平，并且還沒有看到接下來幾個(gè)月有好轉(zhuǎn)的希望。房屋市場(chǎng)的疲弱并不僅限于美國(guó)。日本的房屋開工率在過去10年的大部分時(shí)間里約保持在每個(gè)月10萬戶，其看起來是一個(gè)較低的并且停滯的水平。另外在歐洲，住宅市場(chǎng)的繁榮似乎已經(jīng)經(jīng)歷了一定的周期，不少國(guó)家也出現(xiàn)減緩或衰退的跡象。

　　另外預(yù)示經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，OECD領(lǐng)先指標(biāo)和采購(gòu)經(jīng)理人指標(biāo)亦呈現(xiàn)持續(xù)下滑，最新公布的9月份的OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)數(shù)據(jù)非常疲弱，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)的六個(gè)月變化速度9月份指標(biāo)第一次在2005年中期以來轉(zhuǎn)向負(fù)數(shù)，從6月份的2.5%下降至9月份的-1.0%。綜合指標(biāo)的下降受到了OECD各成員國(guó)指標(biāo)普遍下滑的帶動(dòng)，歐盟領(lǐng)先指標(biāo)的六個(gè)月變化速度從1.7%下降至-0.9%，同期美國(guó)從4.2%下降至0.4%。對(duì)于采購(gòu)經(jīng)理人指標(biāo)，歐洲、美國(guó)和日本平均的PMI自6月份的54.9下降至10月份的51.0。

　　綜上所述，現(xiàn)階段國(guó)家仍處于對(duì)國(guó)內(nèi)鋁行業(yè)的緊縮調(diào)控期，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增長(zhǎng)巨大，一系列措施也對(duì)國(guó)內(nèi)鋁價(jià)起到壓制作用，這會(huì)引發(fā)滬倫鋁價(jià)比值有一個(gè)振蕩筑底的過程，鋁材（享有退稅的）出口盈利的比值目前會(huì)成為比值（7.9）上升的阻力位，當(dāng)前若比值在較高處且價(jià)差結(jié)構(gòu)合適仍可正套（買倫鋁拋滬鋁）介入、持有；而在原鋁出口盈利比值（6.4）會(huì)成為比值波動(dòng)的支撐位，長(zhǎng)期來看，隨著比值逐漸下移，宏觀措施引導(dǎo)國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，鋁制品（成品/半成口）加工能力的不斷增長(zhǎng)，鋁出口向鋁制品形式轉(zhuǎn)移，國(guó)家原鋁進(jìn)出口地位轉(zhuǎn)變，滬倫鋁價(jià)比值在振蕩建底后會(huì)得到逐漸回升。