公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中，鋅產(chǎn)品占78.70%，鉛產(chǎn)品占20.44%，鋅鉛產(chǎn)品貢獻(xiàn)了99%以上的利潤(rùn)來(lái)源。鋅產(chǎn)品方面由于公司并未采用鋅期貨來(lái)做套期保值，且在銷售時(shí)采用的是定量不定價(jià)的方式，因此須承擔(dān)鋅價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，最終利潤(rùn)對(duì)鋅價(jià)高度敏感。07年鋅價(jià)回落幅度較大，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐墒植焕挠绊憽６U產(chǎn)品方面，由于公司鉛精礦自給率逐年下降，其毛利率也不斷下降。預(yù)計(jì)公司08年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有限。

不確定的未來(lái)利好
1、公司如若在呼倫貝爾礦區(qū)能夠發(fā)現(xiàn)200萬(wàn)噸以上的鉛鋅儲(chǔ)量，那將是另一個(gè)馳宏公司再現(xiàn)的開始，公司的業(yè)績(jī)將再一次成倍的增長(zhǎng)。
2、如若公司能夠與公司愛維尼亞公司達(dá)成具體的協(xié)議，能夠較優(yōu)惠的獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的鉛精礦供應(yīng)，將對(duì)公司是另一個(gè)利好消息。
3、投資參股云南冶金集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司可能為公司將來(lái)融資創(chuàng)造便利。
以上三點(diǎn)都具有極大的不確定性，但一旦有較好的消息，將成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的推動(dòng)力。

投資建議
        由于公司業(yè)績(jī)對(duì)鋅鉛價(jià)格走勢(shì)高度敏感，預(yù)期在08年鋅價(jià)仍將維持目前較為低迷的狀況，將對(duì)公司業(yè)績(jī)有較大的不利影響。我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股盈利分別3.45、3.75元，給于公司08年平均22倍的目標(biāo)市盈率估值，我們給出目標(biāo)價(jià)位是82.5元，給予公司"持有"的投資評(píng)級(jí)。
鋅價(jià)低迷對(duì)公司業(yè)績(jī)影響嚴(yán)重
鋅鉛為公司主要利潤(rùn)來(lái)源
        公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中鋅鉛所占比重超過(guò)97%，其中鋅產(chǎn)品占74.87%，鉛產(chǎn)品占22.49%；在公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中，鋅產(chǎn)品占78.70%，鉛產(chǎn)品占20.44%，鋅鉛產(chǎn)品貢獻(xiàn)了99%以上的利潤(rùn)來(lái)源。

鋅價(jià)低迷影響公司業(yè)績(jī)
        公司目前擁有電鋅冶煉能力16萬(wàn)噸（其中曲靖10萬(wàn)噸、會(huì)澤6萬(wàn)噸），鋅合金產(chǎn)能6萬(wàn)噸左右。其中熱鍍鋅板屬于新開發(fā)品種，正處于市場(chǎng)開拓期，目前是以銷定產(chǎn)。電鋅為公司主要利潤(rùn)來(lái)源。在電鋅銷售方面，公司大多是給老客戶銷售，銷量基本不成問(wèn)題，采用以產(chǎn)定銷方式。但在銷售時(shí)采用的是定量不定價(jià)的方式，由于公司并未采用鋅期貨來(lái)做套期保值，因此須承擔(dān)鋅價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，最終利潤(rùn)對(duì)鋅價(jià)高度敏感。
        自05年開始，鋅價(jià)進(jìn)入上升通道，從05年1月的12116元/噸一直攀升到06年底的33264元/噸，增幅達(dá)170%。整個(gè)2006年是鋅價(jià)保持高位的一年，也是公司業(yè)績(jī)爆增的1年。進(jìn)入07年，鋅價(jià)開始回落，從年初的31163元/噸一直回落至11月的2萬(wàn)元/噸，與06年的上升上升趨勢(shì)正好呈現(xiàn)了相關(guān)走勢(shì)，目前是基本回落到06年年初的水平。
        2007年鋅價(jià)是從高位回落，因此公司今年整體毛利率與去年相當(dāng)，由于公司鋅鉛產(chǎn)量比去年略有增加，因此公司今年業(yè)績(jī)將會(huì)略超去年。但如果鋅價(jià)維持低迷狀態(tài)，或者進(jìn)一步下跌，將對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)斐墒植焕挠绊憽?

鉛精礦成本上升壓縮鉛產(chǎn)品利潤(rùn)空間
        公司原有2萬(wàn)噸電鉛產(chǎn)能，鉛精礦全部自給，保證了較高的利潤(rùn)率。后擴(kuò)建至10萬(wàn)噸產(chǎn)能，部分鉛精礦需外購(gòu)，目前鉛精礦自給率在30%左右。
        在鉛行業(yè)中由于環(huán)保問(wèn)題，新開工的鉛精礦和粗鉛項(xiàng)目較少，而精鉛冶煉主要是采用粗鉛進(jìn)行提純，不存在環(huán)保問(wèn)題。因此國(guó)內(nèi)目前是鉛精礦及粗鉛供應(yīng)緊張，而精鉛冶煉能力過(guò)剩。這一方面推高了金屬鉛的價(jià)格，另一方面卻壓縮了精鉛冶煉廠家的利潤(rùn)空間。
        公司在鉛精礦自給率逐年下降的情況下，鉛冶煉的利潤(rùn)也逐年降低。
         尤其是今年部分月份由于鉛精礦及粗鉛供應(yīng)緊張，市場(chǎng)上出現(xiàn)了粗鉛價(jià)格高過(guò)精鉛的局面，這時(shí)精鉛冶煉廠只能靠回收粗鉛中的貴金屬來(lái)彌補(bǔ)差價(jià)，但其利潤(rùn)空間下降較多。自05年開始，公司鉛產(chǎn)品利潤(rùn)率逐年下降，05、06年及07年中分別為53.59%，42.19%，33.76%。

公司08年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有限
        公司目前生產(chǎn)能力為年產(chǎn)鋅產(chǎn)品16萬(wàn)噸、鉛產(chǎn)品10萬(wàn)噸、鍺產(chǎn)品10噸、硫酸26萬(wàn)噸的綜合生產(chǎn)能力，除會(huì)澤地區(qū)有6萬(wàn)噸鋅冶煉能力，其他冶煉車間都在曲靖。而曲靖地區(qū)的廠房自04年建成投產(chǎn)后保有富余的生產(chǎn)能力，基本未進(jìn)行過(guò)大規(guī)模擴(kuò)建，因此可以預(yù)計(jì)08年的公司產(chǎn)能不會(huì)有太大的增長(zhǎng)。
       公司于2007年12月20日召開了2007年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，審議通過(guò)了《關(guān)于公司年度業(yè)績(jī)激勵(lì)基金實(shí)施辦法》；審議通過(guò)了《關(guān)于修改公司章程的議案》。此次股東大會(huì)通過(guò)的年度業(yè)績(jī)激勵(lì)基金實(shí)施辦法主要明確了激勵(lì)基金的提取前提跟提取比例，但未明確激勵(lì)基金的實(shí)施方法。其前提是公司上一年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者）高于10%；其提取比例依照根據(jù)公司上年度的凈利潤(rùn)及凈利潤(rùn)凈增加額（扣除非經(jīng)常性損益前后的兩者孰低者）等盈利指標(biāo)來(lái)決定：（1） 當(dāng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)10%但不超過(guò)30%時(shí)，以不超過(guò)5%為提取百分比、以凈利潤(rùn)凈增加額為提取基數(shù)，計(jì)提當(dāng)年度激勵(lì)基金；（2）當(dāng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)比例超過(guò)30%時(shí)，以3%為提取百分比、以凈利潤(rùn)凈增加額為提取基數(shù)，計(jì)提當(dāng)年度激勵(lì)基金；（3）計(jì)提的激勵(lì)基金上限為公司當(dāng)年稅后凈利潤(rùn)的5%。
        依公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況，本年度預(yù)期可以達(dá)到以上激勵(lì)基金的條件。
        但由于公司業(yè)績(jī)對(duì)鋅價(jià)格高度敏感，在目前鋅價(jià)低迷的情況下，預(yù)期明年較難達(dá)到以上激勵(lì)條件。
公司對(duì)公司章程的修改主要體現(xiàn)了公司在往鋅鉛深加工方面發(fā)展的意圖，但深加工方面在公司業(yè)績(jī)中所占比例較小，深加工只是從一個(gè)側(cè)面反映了公司在環(huán)保方面的能力（深加工所涉及的貴金屬回收能進(jìn)一步減小有害物質(zhì)排放），而對(duì)公司業(yè)績(jī)無(wú)太大促進(jìn)作用。

不確定的未來(lái)利好
        呼倫貝爾儲(chǔ)量若有重大發(fā)現(xiàn)，將是另一個(gè)馳宏公司在2007年4月23日與內(nèi)蒙古自治區(qū)呼倫貝爾市人民政府簽署的《呼倫貝爾市有色金屬資源合作開發(fā)協(xié)議書》公示，呼倫貝爾市人民政府將依照有關(guān)規(guī)定，為本公司配置不低于1000平方公里有色金屬資源探礦權(quán)，由公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)勘探，同時(shí)將積極配合本公司辦理相關(guān)手續(xù)，制定相政策和規(guī)定，使現(xiàn)有鉛鋅資源探礦權(quán)逐漸合并到本公司；而公司通過(guò)收購(gòu)、參股、兼并等重組方式整合采礦權(quán)、探礦權(quán)，在鉛加鋅總量達(dá)到200萬(wàn)噸以上時(shí)，且在確認(rèn)一部分相應(yīng)的供給量的條件下，本公司將在呼倫貝爾啟動(dòng)建設(shè)國(guó)內(nèi)一流、國(guó)際先進(jìn)的10萬(wàn)噸/年鉛、10萬(wàn)噸/年鋅冶煉廠。
        目前該項(xiàng)目尚未有相關(guān)進(jìn)展公告，礦區(qū)的探礦及開始仍是一個(gè)未知數(shù)，具有極大的不確定性。公司于07年12月25日發(fā)布公告宣稱，公司向呼倫貝爾馳宏礦業(yè)有限公司采購(gòu)鉛精礦和鋅精礦，擬簽訂《原料購(gòu)銷合同》(分為《鉛精礦購(gòu)銷合同》和《鋅精礦購(gòu)銷合同》)，2007年全年金額預(yù)計(jì)約6，000萬(wàn)元，其采購(gòu)價(jià)格遵循市場(chǎng)定價(jià)原則，隨行就市。根據(jù)與公司的溝通了解到，目前呼倫貝爾馳宏礦業(yè)有限公司礦業(yè)有限公司所供給公司的礦石主要是從周邊采購(gòu)而來(lái)，公司本身尚停留在探礦階段。目前呼倫貝爾正值冬季，天寒地凍，探礦工作已經(jīng)暫時(shí)中止，將于明年開春后在重新開工。
        唯一可以確定的是，如若在呼倫貝爾礦區(qū)能夠發(fā)現(xiàn)200萬(wàn)噸以上的鉛鋅儲(chǔ)量，那將是另一個(gè)馳宏公司再現(xiàn)的開始，公司的業(yè)績(jī)將再一次成倍的增長(zhǎng)。

與加拿大愛維尼亞公司合作將可能緩解鉛精礦緊張局面
        2007年11月30日，公司的控股股東云南冶金集團(tuán)總公司與加拿大愛維尼亞公司（根據(jù)加拿大新布倫茲維克省法律組建的公司）在昆明簽訂了《戰(zhàn)略合作總協(xié)議》，并形成了長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系。多層面的合同內(nèi)容涉及到公司擬將按市場(chǎng)價(jià)購(gòu)買澳大利亞麥哲倫礦（加拿大愛維尼亞的全資子公司）的年預(yù)計(jì)產(chǎn)量約50%的鉛精礦，本戰(zhàn)略協(xié)議的實(shí)施保障了公司外購(gòu)原料供給的持續(xù)、穩(wěn)定。
        麥哲倫礦的鉛精礦產(chǎn)量占全球前景礦產(chǎn)量的3％，但在07年3月份該礦在Esperance港準(zhǔn)備外運(yùn)鉛精礦時(shí)導(dǎo)致大批海鳥中毒死亡，而后不久該礦就被停止從港口運(yùn)輸精礦。目前麥哲倫礦終于贏得了西澳大利亞環(huán)保署的支持，F(xiàn)remantle港成為另一個(gè)運(yùn)輸港口，有望于近期再次外輸鉛精礦。
        但目前公司與麥哲倫礦的購(gòu)買方式尚未完全明確，購(gòu)買時(shí)長(zhǎng)單是按市價(jià)確定也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)性。公司董事會(huì)也特別提醒廣大投資者，由于該協(xié)議的實(shí)施存在不確定性。
        2007年12月25日公司發(fā)布公告，擬投資1350萬(wàn)美元，增持馳宏國(guó)際礦業(yè)有限公司股份。公司增持后占新股本的53.22%股份，成為馳宏國(guó)際礦業(yè)有限公司的控股股東。該項(xiàng)投資有利于公司在澳洲開拓資源，更重要的是有利于公司借助馳宏國(guó)際礦業(yè)有限公司這個(gè)平臺(tái)與愛維尼亞公司在澳洲的麥哲倫礦展開合作。但后期的合作仍具有極大的不確定性。
        如若公司能夠與公司愛維尼亞公司達(dá)成具體的協(xié)議，能夠較優(yōu)惠的獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的鉛精礦供應(yīng)，將對(duì)公司是另一個(gè)利好消息。

投資參股云南冶金集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司可能為公司將來(lái)融資創(chuàng)造便利
        公司擬與云南冶金集團(tuán)總公司、云南鋁業(yè)股份有限公司共同組建云南冶金集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司。若云南冶金集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司（暫定名稱）的組建獲中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后，公司將以自有資金投資人民幣5000萬(wàn)元參股云南冶金集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司。擬組建的云南冶金集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司注冊(cè)資本為人民幣5億元，云南冶金集團(tuán)總公司占注冊(cè)資本的70%，云南馳宏鋅鍺股份有限公司不高于其注冊(cè)資本的10%。
        云南冶金集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司的成立還有待銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，短期內(nèi)對(duì)公司影響不大。但如財(cái)務(wù)公司成立后，將會(huì)給公司將來(lái)融資創(chuàng)造便利。

投資建議
        由于公司業(yè)績(jī)對(duì)鋅鉛價(jià)格走勢(shì)高度敏感，預(yù)期在08年鋅價(jià)仍將維持目前較為低迷的狀況，將對(duì)公司業(yè)績(jī)有較大的不利影響。我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股盈利分別3.45、3.75元，給于公司08年平均22倍的目標(biāo)市盈率估值，我們給出目標(biāo)價(jià)位是82.5元，給予公司"持有"的投資評(píng)級(jí)。
        公司目前市盈率處于A股市場(chǎng)有色金屬行業(yè)的最低端，一旦公司在增長(zhǎng)上出現(xiàn)一些新的亮點(diǎn)（比如呼倫貝爾地區(qū)探礦有重大發(fā)現(xiàn)或者與愛維尼亞公司合作進(jìn)展順利等）將會(huì)給公司股價(jià)帶來(lái)新的推動(dòng)力，但這些仍有待觀察。 （國(guó)泰君安）